2023 盈利遇挑戰；2024 改善空間顯著
五礦資源2023 年實現歸母淨利潤900 萬美元，較22 年的1.72 億美元下滑約95%。雖然公司的主力礦山Las Bambas（LB）已於1H23 恢復了正常的生產運輸，並在全年實現了64%/24%的項目收入/EBITDA 增長；但由於Kinsevere 以及Dugald River 項目經營環境遇阻，公司盈利大幅下滑。基於成本上漲以及產量增量綜合考慮，我們將五礦資源24/25/26 年盈利預測調整至2.4/6.6/7.1 億美元（24/25 前值：4.5/6.0 億美元）。鑑於公司經營環境改善的同時資源儲備實現增厚，疊加銅價的樂觀前景，上調公司評級至“買入”，目標價爲2.9 港幣，基於1.37x 2024E BVPS 0.27 美元（較公司自2019年來PB 均值折價80%，以反映礦山運營幹擾不確定性）。
Las Bambas 恢復穩定運營，Chalcobamba 項目全力推進LB 礦山自去年3 月恢復運輸後運營保持穩定，該礦曾在22 年受社區堵路影響導致運輸中斷173 天以及停產逾50 天。23 年LB 銅精礦產量同比提升19%至30.2 萬噸，銷量另受益於庫存的消化同比提升36%至歷史第二高水平（37.5 萬噸）。產銷量的提升部分抵消了銅價下行的不利影響，項目EBITDA 錄得同比增長24%。LB 礦24 年計劃生產28-32 萬噸銅，上限取決於CB 項目的開發進度，目前公司已進入礦區進行前期準備，有望在1H24開始預剝離工作。CB 項目有望助力LB 礦山中期產量提升至35-40 萬噸。
2024 年Kinsevere 及Dugald River 項目盈利能力有望改善2023 年Kinsevere 項目受品位下滑以及電網供電問題導致產量同比減少10%，同時第三方礦石消耗增加致C1 成本攀升約30%至3.29 美元/磅。隨着2024年Sokoroshe II 礦區的礦石供應量提升，預計成本將回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River 項目受23 年初的事故停產影響導致全年產銷量下滑以及成本上漲，項目24 年鋅精礦指引產量恢復至17.5-19 萬噸水平，同時成本預計從0.93 美元/磅下移至0.7-0.85 美元/磅，盈利能力有望改善。
又一低成本世界級銅礦利潤貢獻在即
公司於4Q23 簽訂股份購買協議，收購非洲Khoemacau 銅礦，該礦目前年均產銅約6 萬噸，且根據擴建計劃產量將進一步提升至13 萬噸/年，預計將在2028 或2029 年前投產。公司測算該項目擴建完成後將帶來約6 億美元的EBITDA（擴產前爲1.5 億美元），同時C1 成本將從現在的1.75-2.4 美元/磅降至1.45-1.65 美元/磅，處於成本曲線前50 分位。另外項目位於極具潛力的新興卡拉哈里銅礦帶，在現有4.5 億噸礦產資源量基礎上（1.4%銅品位）具有進一步勘探擴產潛力，遠期產量或達20 萬噸。
風險提示：1）主要礦山生產中斷； 3）金屬價格弱於預期。