核心觀點:
主要財務指標前瞻：我們預計移卡公司2023 年實現總營收39.1 億元（YoY+15%），其中支付業務收入預計34.5 億元（YoY+25%），商戶解決方案收入預計3.7 億元（YoY+20%），到店電商業務收入預計1.0 億元（YoY-72%）；預計公司實現淨利潤0.1 億元（YoY-85%），主要受到支付業務一次性收入調整的影響。
支付業務GPV 延續高增長，費率短期承壓：我們預計2023 年支付業務GPV 同比增長29%至2.9 萬億元，活躍支付服務商戶數量同比增長15%至937 萬，主要由線下消費復甦及支付分銷渠道商拓展所推動；我們預計支付業務費率同比微降至12.0 個點子，主要受到支付業務一次性調整的影響，剔除非經常性收入調整影響後，公司2023年支付費率預計同比提升至13.1 個點子。我們認爲，2023 年9 月央行宣佈全面落實259 號文將規範整體收單業務發展，加速行業出清，現有持牌的頭部機構有望受益。
到店業務競爭加劇，扭虧爲盈趨勢保持不變：我們預計2023 年到店電商服務營收同比下降72%至1.0 億元，GMV 同比增長37%至45億元，take rate 同比下降至2.2%，主要由於1）公司推出的合夥人模式GMV 佔比提升對到店電商業務整體take rate 造成一定稀釋影響；2）抖音本地生活服務商競爭加劇導致直營模式take rate 下調。
我們認爲，公司持續推進合夥人模式以及直營模式下的降本增效將推動到店電商業務進一步減虧。
盈利預測和投資評級：由於支付業務非經常性收入調整的影響以及到店電商行業競爭加劇等因素，我們下調了公司營收及利潤預測，我們預計公司2023-2025 年營收分別爲39/53/63 億元，歸母淨利潤分別爲0.2/4.1/6.0 億元，對應攤薄EPS 爲0.1/1.1/1.6 元，對應2024/2025 年P/E 分別爲10X/7X；根據SOTP 估值法，我們給予2024 年移卡合計目標市值84 億元人民幣，對應目標價21 港元/19元人民幣，考慮到公司支付業務GPV 增長穩健、費率端有望受益於行業出清，且到店業務持續減虧，維持“買入”評級。
風險提示：支付行業競爭加劇風險、行業監管政策調整風險、到店電商行業競爭加劇風險、到店電商業務發展不及預期風險、AIGC 應用進展不及預期風險等。