核心觀點
公司發佈了2023 年報，全年實現歸母淨利潤3.86 億元，同比增長2326.05%，其中Q4 單季度實現歸母淨利潤0.93 億元，同比增長395.41%。公司N 型銀漿進展較快，Q4 N 型銀漿佔比已經接近80%，環比快速提升，除TOPCon 銀漿外，公司LECO 銀漿、HJT 銀漿、BC 銀漿等新產品也均已進入產業化階段。報告期內公司市佔率快速增長，從2022 年的18%提升至2023 年Q4 的36.6%，行業地位顯著提升。Q4 公司單kg 毛利環比提升，主要系加工費較高的TOPCon 銀漿佔比提升，但單kg 淨利環比下降，主要系Q4 產生了較多研發費用+銀點和匯率波動影響產生的投資損失+經營規模擴大後按照會計準則計提的應收賬款信用減值損失拖累業績表現。隨着TOPCon、LECO 銀漿滲透率持續提升，預計公司銀漿量利齊升。
事件
公司發佈了年報，2023 全年公司營業收入爲96.03 億元，同比增長154.94%；歸母淨利潤爲3.86 億元，同比增長2326.05%。2023Q4單季度公司營業收入爲35.06 億元，同比增長203.41%，環比增長33.74%；歸母淨利潤爲0.93 億元，同比增長395.41%，環比增長3.37%。
簡評
公司N 型銀漿進展較快，報告期內公司N 型銀漿佔比快速上升。
Q4 N 型銀漿出貨佔比已經接近80%，環比快速提升。報告期內公司持續加大研發力度，研發費用從2022 年的1.15 億元來到2023年的3.1 億元，同比增長169%，除傳統TOPCon 銀漿以外，配套LECO 技術的TOPCon 電池銀漿、HJT 銀漿、BC 銀漿等新產品也均已進入產業化階段。
報告期內公司銀漿市佔率快速增長，行業地位顯著提升。按照2022-2023 年銀漿單耗分別爲11.5、11.2mg/W，電池產量分別爲350、590GW，對應銀漿需求分別爲4000、6600 噸，對應公司市佔率分別爲18%、26%，其中Q4 單季度市佔率已經來到36.6%，顯著提升。
Q4 銀漿單kg 毛利環比提升，主要系加工費較高的TOPCon 銀漿佔比提升；而Q4 單kg 淨利環比下降，主要系Q4 產生了較多研發費用+銀點和匯率波動影響產生的投資損失+經營規模擴大 後按照會計準則計提的應收賬款信用減值損失拖累業績表現。
隨着TOPCon、LECO 銀漿滲透率持續提升，預計公司銀漿量利齊升。當前TOPCon、LECO 銀漿加工費相比PERC 銀漿依然有較爲顯著的溢價，隨着N 型產品出貨佔比提升，預計公司平均單kg 毛利、淨利持續提升。
投資建議：銀漿是光伏產業鏈中少見的量利齊升的環節，而公司N 型產品技術領先，在N 型電池快速轉型的趨勢中集中受益。預計公司2024-2026 年營業收入分別爲133.2、152.1、167.1 億元，其中銀漿出貨量分別爲2500、2900、3200 噸，對應營業收入分別爲129.1、148.1、163.0 億元；預計公司2024-2026 年毛利率分別爲12.0%、11.0%、10.8%，歸母淨利潤分別爲6.8、6.9、7.4 億元，同比增速分別爲75%、3%、6%，每股收益分別爲6.7、6.9、7.3 元，對應3 月6 日收盤市值的PE 分別爲11.7、11.4、10.8 倍。
風險提示：1、行業競爭加劇。銀漿環節由於資本開支較低、擴產速度較快、產能彈性大，若新技術銀漿技術快速擴散，銀漿加工費可能快速下降；2、原材料成本劇烈波動的風險。參考2022 年聚和材料成本結構，銀漿直接材料成本佔比超過99%，主要爲銀粉、銀錠，若銀粉、銀錠成本上漲10%，公司毛利率也將下降10%左右；3、匯率波動的風險。公司此前進口海外銀粉過程中產生了部分美元貸款，若短期美元快速升值，公司可能產生匯兌損失；4、光伏電池銀漿單耗快速下降的風險。當前N 型電池銀漿單耗顯著高於P 型電池，目前主流P 型電池銀耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 銀耗約爲13mg/W，HJT 電池在20mg/W 左右，因此我們預計N 型電池滲透率提升將帶動銀漿單耗提升，但若N 型電池銀漿單耗快速下降，則銀漿行業市場空間增速可能不及預期，影響公司銀銀漿出貨量；5、光伏行業需求不及預期。我們基於未來幾年光伏行業需求維持20%左右的增速對公司出貨量進行預測，若光伏行業需求不及預期，則公司銀漿出貨量也有可能低於我們的預測值；6、經營性現金流持續爲負的風險。銀漿環節由於客戶支付賬期長於原材料採購支付週期，因此隨着公司經營規模擴大，運營資金需求也將持續擴大，可能導致公司經營性現金流持續爲負。