利润结构：并表业务持续贡献约80%，联营企业唐港铁路、曹妃甸实业贡献主要投资收益。2016 年12 月，公司向控股股东唐港实业购买津航疏浚30%股权、唐港铁路18.58%股权、曹妃甸实业10%股权，唐港铁路、曹妃甸实业服务的腹地及其产业链与公司高度重叠。2022 年，公司利润总额实现22.58 亿元，同比下滑12.90%，2019～2022 年CAGR 为0.93%。其中，并表业务利润、唐港铁路投资收益、曹妃甸实业投资收益贡献比重分别为77.85%、17.17%、3.12%。唐山港主營唐山港京唐港區礦石、煤炭、鋼材等散雜貨的裝卸堆存等業務，並表業務持續貢獻約80%業績。公司的鐵礦石、焦煤、鋼材吞吐量主要由腹地鋼鐵工業帶動，以動力煤爲主的煤炭吞吐量主要由北煤南運帶動，貢獻穩健現金流。同時，公司現金支出壓力小，具備持續分紅能力，託底絕對收益價值。
唐山港：河北核心幹散港口，業務條線清晰奠基業績穩增。唐山港集團股份有限公司（唐山港601000.SH）主營唐山港京唐港區礦石、煤炭、鋼材等散雜貨的裝卸堆存等業務，直接腹地爲唐山市，延伸腹地包括山西、內蒙古、陝西等中西部地區。唐山港京唐港區於1992 年7 月對國內通航，距今30 餘年，已成爲我國重要的進口鐵礦石及焦煤接卸港、鋼材輸出港，以及北煤南運主要下水港口之一。
貨物吞吐量整體穩中有升：2022 年起公司裝卸的貨物均爲散雜貨，礦石、煤炭、鋼材佔比分別穩定在45%～50%、30%～35%、6%～8%區間。
利潤結構：並表業務持續貢獻約80%，聯營企業唐港鐵路、曹妃甸實業貢獻主要投資收益。2016 年12 月，公司向控股股東唐港實業購買津航疏浚30%股權、唐港鐵路18.58%股權、曹妃甸實業10%股權，唐港鐵路、曹妃甸實業服務的腹地及其產業鏈與公司高度重疊。2022 年，公司利潤總額實現22.58 億元，同比下滑12.90%，2019～2022 年CAGR 爲0.93%。其中，並表業務利潤、唐港鐵路投資收益、曹妃甸實業投資收益貢獻比重分別爲77.85%、17.17%、3.12%。
河北省港口整合：方興未艾，經營效率有望持續改善。港口行業過去存在重複建設、結構性產能過剩等問題，激烈的同業競爭導致整體效益的受損，倒逼行業形成整合的趨勢。河北省港口呈唐山港京唐港區、唐山港曹妃甸港區、秦皇島港、黃驊港的“三港四區”格局，由於區位、主營貨種接近，各港區在整合前資源優勢的發揮受限。2022 年10 月，河北省港口集團重組成立，統一管理河北省“三港四區”，帶動整體經營效率改善。根據河北港口集團官網，整合重組後，2023 年，河北港口集團完成貨物吞吐量7.95 億噸，同比增長8.5%，貨物吞吐量在全國沿海主要港口集團中排名第3 位；實現利潤總額42.1 億元，同比增長20.36%。
裝卸堆存：服務鋼鐵工業+北煤南運，貢獻穩健現金流。公司以裝卸堆存爲核心業務，經營貨種主要爲鐵礦石、煤炭、鋼材，三者合計貢獻吞吐量比重穩定在90%附近。其中，煤炭按用途可大致分爲動力煤、焦煤兩類，公司的鐵礦石、焦煤、鋼材吞吐量主要由腹地鋼鐵工業帶動，以動力煤爲主的煤炭吞吐量主要由北煤南運帶動。
鋼鐵工業：發揮唐山“鋼鐵大市”優勢，帶動鐵礦石、焦煤、鋼材吞吐量。我國鐵礦石資源薄弱但鋼鐵工業成熟，具備龐大且持續的鐵礦石海運進口需求。中國粗鋼產量佔全球比重穩定在50%以上，唐山粗鋼產量佔全國比重穩定在13%附近，支撐相關吞吐量規模。
北煤南運：接入戰略通道大秦鐵路，帶動煤炭吞吐量。我國煤炭運輸整體呈“西煤東運”、“北煤南運”格局，部分貨量經戰略通道大秦鐵路分流進入唐山港，相關吞吐量規模穩定。
鋼鐵工業、北煤南運相關需求支撐公司吞吐量規模，貢獻穩健現金流入。
考慮到折舊在業務成本中的佔比穩定在25%附近，我們認爲公司裝卸堆存業務現金支出壓力有限。從公司經營淨現金流上看，2022 年，公司實現經營淨現金流24.07 億元，同比增長25.34%，2019～2022 年CAGR 高達14.83%，且得益於流動負債的持續縮減，現金流量負債比率爲從2018 年的39.23%提升至2022 年的112.34%。
現金支出壓力小，具備持續分紅能力。公司資本開支持續壓縮且資產負債率持續下調，截至2023 年三季度末，資產負債率落至10.55%。隨着主要在建工程25 萬噸級內航道建成，我們預計後續現金支出有限。
得益於裝卸堆存主業貢獻穩健現金流、資本開支壓力小，公司具備持續分紅能力。2020 年起，公司年度利潤分配穩定在0.2 元/股，我們基於對公司2023 年的盈利預測以及2024 年3 月5 日收盤價，測算若年度利潤分配維持0.2 元/股，對應股息率爲4.6%。參考行業歷史股息率，我們預計公司股息率持續領先行業，託底絕對收益價值。
盈利預測與投資評級：唐山港業績增長穩健，我們預計公司2023～2025年實現營業收入60.20、61.97、63.17 億元，同比增長7.1%、2.9%、1.9%，實現歸母淨利潤20.86、22.33、23.03 億元，同比增長23.5%、7.1%和3.2%，對應EPS 爲0.35、0.38、0.39 元，2024 年3 月5 日收盤價對應PE 爲12.6 倍、11.8 倍、11.4 倍。我們認爲公司當前價值低估，疊加ROE、股息率持續領先，首次覆蓋給予“增持”評級。
股價催化劑：河北省港口整合推進超預期；唐山市粗鋼產量超預期；大秦鐵路煤炭運量超預期。
風險提示：鋼鐵工業相關貨物吞吐量不及預期；北煤南運相關貨物吞吐量不及預期；現金支出壓力超預期。
