業績回顧
4Q23 業績低於市場預期
公司公佈4Q23 業績：實現營收171.0 億元，Non-GAAP 淨虧損爲48.0 億元，環比有所擴大。4Q 業績主因費用擴張至虧損擴大，業績低於市場預期。
發展趨勢
汽車毛利率改善，在手現金增厚。4Q 汽車毛利率11.9%，環比+0.9ppt，銷量持平、降本推進；費用端，研發費用爲39.7 億元，環比+30.7%；銷管費用爲39.7 億元，環比+10.1%，合計略超市場預期，至Non-GAAP 淨虧損環比擴大至48.0 億元。其中，利息及投資收益爲13.7 億元，主因可供出售債務投資中的未實現收益從其他綜合收入轉爲投資收入爲9.8 億元。現金方面，23 年12 月，公司完成了來自阿布扎比投資機構CYVN 的22 億美元戰略股權投資，在收現金進一步增厚，帶來安全邊際。展望1Q24，公司預計交付量爲3.1-3.3 萬輛，對應3 月交付量回升至1.4 萬輛左右。
連續簽署戰略合作協議1，補能體系差異化價值獲得認可。公司在國內具備最多的換電站基礎設施，具備網絡效應的優勢，長期來看，充換電佈局格局有望走向頭部企業開放自有網絡，獲取增量收益的模式。公司擁有超1600項換電相關專利，建設運營超過2350 座換電站，累計提供超過3200 萬次換電服務，公司換電業務在研發、建設和運營等方面積累了豐富經驗，具備先發優勢。近日，公司連續與多家車企簽署換電業務的戰略合作協議，通過對外合作，我們認爲公司有望分攤換電重投入重運營壓力，帶動經營效率提升，改善財務表現。展望2024 年，公司規劃繼續建設超1000 座換電站。
產品換代穩步推進，2Q 發佈阿爾卑斯品牌。產品方面，繼公司在NIO Day發佈了旗艦車型ET9 之後，公司現有車型的2024 年改款版本規劃於3 月上旬正式交付，NIO 夯實品牌和價格定位。此外，公司擬於2Q24 正式發佈阿爾卑斯品牌，進入大衆市場。具體來看，阿爾卑斯定位爲家庭市場，首款車型測試進展順利，公司預計其在成本控制上有望較特斯拉Model Y 產品低10%左右，產品競爭力有望表現優異。此外，阿爾卑斯後續有望陸續推出SUV 等更多車型，我們期待公司在阿爾卑斯帶動下進入全新增長軌道。
盈利預測與估值
當前美股及港股股價對應2024 年0.7x EV/Rev，考慮到行業競爭及阿爾卑斯量產，下調2024 年扣非盈利至-148 億元（前值爲-129 億元），新引入2025 年扣非盈利爲-98 億元。考慮到板塊競爭加劇，分別下調港美股目標價24%/24%至62 港幣/8 美元，均對應2024 年1x EV/Rev，港股和美股分別較當前股價存在46%/50%的上行空間。
風險
市場競爭加劇致需求不及預期，費用控制及換電合作不及預期。