能源安全壓艙石，首次覆蓋給予A/H“增持/買入”評級公司作爲國內油氣領域一體化龍頭，在油氣開採方面貫徹穩油增氣戰略，天然氣自產量穩步提升，且逐步優化開採成本；進口氣拓展來源，壓降進口成本，需求端順應市場化改革大勢，推進天然氣順價；石油加工方面推進傳統煉廠技改升級，成品油受益於格局優化。我們預計24-25 年布倫特原油均價82/80 美元/桶，公司整體盈利受油價波動影響減弱，業績中樞穩步上行，公司加強市值管理考覈，預計23-25 年歸母淨利潤分別爲1628/1769/1882 億元，對應A 股EPS 爲0.89/0.97/1.03 元，參考港幣匯率0.91，公司23-25年港股EPS 爲0.98/1.07/1.13 港元，參考A/H 股可比公司估值水平（2024年Wind/bloomberg 一致預期平均10.4/7.1xPE），給予A/H 股10.4/7.1xPE，每股目標價10.09 元/7.60 港元，分別給予A/H“增持/買入”評級。
“碳中和”橋樑天然氣業務量價齊升，公司綜合成本穩步下降天然氣作爲“碳中和”下化石能源的橋樑，依託高效、清潔、低碳優勢需求量有望穩步提升，伴隨中國天然氣市場化改革展開，氣源企業推進順價。成本方面，公司自產氣伴隨優質資源勘探量增長，非常規氣的開發技術進步，22 年可銷售天然氣量佔油氣總產量佔比由12 年29.5%提升至43.5%後仍有望繼續提升，且開採成本穩步下降，進口氣佔比高的管道氣來源逐漸豐富，進口綜合成本有望下移，公司在國內氣源企業競爭中綜合成本優勢凸顯，有利於獲取增量市場。天然氣的快速發展，使公司業績對油價波動敏感性減弱。
原油進入存量時代，供給側支撐價格高位震盪
“碳中和”背景下，原油長期需求預期走弱，中期角度，我們認爲產油國定價策略轉向“利重於量”，2021 年以來減產執行到位，且持續保持超額減產進一步強化該預期。考慮2024 年沙特阿拉伯等主要產油國財政平衡成本處於60-80 美元/桶區間，我們預計24-25 年布倫特原油均價82/80 美元/桶。
短期來看，2022 年以來全球下游成品油煉廠裂解價差回落至常規水平，終端出行需求不易顯著提振，23Q4 北半球成品油快速累庫，導致原油需求預期走弱壓制油價，在此背景下，紅海危機成爲了支撐油價高位運行的關鍵。
成品油受益於供給格局優化，化工品加速降本擴能石油加工方面，下游成品油行業經歷整頓後，合規煉廠及加油站受益於行業格局優化；石化產品方面，一方面公司利用副產氣等自有資源，壓低化工品成本，另一方面公司加快傳統煉廠產能技改升級，做大化工品規模，延伸產業鏈，並擴大新材料領域佈局。
風險提示：1) 國際油價大幅下跌風險；2）中國宏觀需求修復不達預期風險；3）國際天然氣資源顯著過剩風險。