規模端，根據綠源招股書援引弗若斯特沙利文，2022 年全球電動二輪車銷售量爲8180 萬輛，其中中國爲6070 萬輛，佔比71%。預計2027 年中國電動二輪車銷售量達到7720 萬輛，23-27 年CAGR 爲4.6%。分車型看，2022 年電自、電輕摩、電摩銷量分別爲4910、450、710 萬輛。分價格帶看，2022 年零售價小於1500 元、1500-3500 元、3500 元及以上的銷量佔比分別爲23%、75%、2%，其中3500 元及以上部分增速最快，預估23-27 年CAGR 爲4.4%。
競爭格局端，中國內地電動兩輪車市場高度集中，截至22 年底，九大製造商佔據約80.8%的市場份額。按收入口徑計，雅迪排名第一，市場份額爲26.9%；愛瑪排名第二，市場份額爲18.0%；新日和綠源分列第四、第五，市場份額均爲4.2%；小牛排名第九，市場份額爲2.7%。
渠道端，截止23 年4 月，綠源在中國內地的經銷商數量超過1300 家，銷售點數量超過11400 個。22 年綠源線下、線上、2B、海外的銷售收入佔比分別爲90%、6%、2%、2%。產品端，綠源主打液冷電機電動車（保質期10 年），陶瓷剎車系統、石墨烯增程鋼絲輪胎增加安全可靠性。截止23 年4 月，公司擁有16 款具備有關智慧功能的在產車型及10 款在研車型。
財務端，20 至22 年及23 年1-4 月，綠源營收分別爲24/34/48/17 億元，20 至22 年的同比變化分別爲-5%/+44%/+40%；銷量分別爲147/195/242萬輛，同比變化+5%/+32%/+24%。分產品看，22H2 電自/電輕摩/電摩/電池/ 部件/ 其他車輛/ 培訓等服務的收入佔比分別爲50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1%。毛利率從19 年的13.7%下滑至22 年的11.7%。費用率穩中有降， 22 年銷售/ 管理/ 研發/ 財務費率分別爲5.4%/1.9%/3.1%/-0.1%。淨利率保持在1.5%-3%之間，22 年爲2.5%。
量方面，22 年綠源電自銷量170.5 萬輛（yoy+57%）、電摩54.7 萬輛（yoy+37%）、電輕摩17.2 萬輛（yoy-48%），主要是新國標政策偏好影響。價方面，22H2 有一定程度提價，電自ASP1321 元（yoy+8.3%）、電摩ASP1700 元（yoy-4%）、電輕摩ASP1453 元（yoy-6%），產品優化升級趨勢明顯。利潤方面，20 至22 年綠源單車淨利分別爲27/30/49 元，21至22 年同比變化分別爲+11%/+60%。
盈利預測與評級：我們預計公司23-25 年收入分別爲57.4/66.0/75.9 億元，同比增速+20%/+15%/+15%；歸母淨利潤分別爲1.5/1.7/1.9 億元，同比增速+29%/+12%/+10%。公司作爲電動二輪車頭部公司，參考可比公司給予24 年17~19 倍PE 估值，對應合理價值區間7.37~8.24 港元（匯率：1 人民幣=1.0866 港元），，給予“優於大市”評級。
風險提示：電動兩輪車行業競爭加劇，需求端不及預期，原材料價格波動，跨市場估值風險。