本報告導讀 ： 龍星轉債於3 月6 日上市，預計上市後合理定價區間爲106-109 元，建議上市後積極關注。
摘要：
國內炭黑龍頭 之一，產銷兩旺產能亟待提升。龍星化工聚焦於炭黑領域，爲國內主要炭黑生產廠商之一。2022 年度，公司的炭黑生產量達46.59 萬噸，位列2022 年我國重點炭黑企業產量第三位。公司產品主要應用於輪胎等橡膠製品的生產，截至2023 年前三季度，龍星化工擁有炭黑產能42 萬噸，2020-2023 年1-3 季度產量分別達到43.2、46.9、46.6、35.8 萬噸，產能利用率超過100%。與此同時，公司同期銷量分別爲44.1、45.6、46.8、36.9 萬噸，產銷率也接近或超過100%。
產銷兩旺態勢延續下，公司產能亟待提升。
2022 年外銷比例提升帶動盈利水平領先同行。俄烏戰爭前，歐洲炭黑總產能約有50%來自於俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯，2022 年以來部分地區供應鏈受阻，國內廠商的出口成爲替代來源之一。2021 年前，公司海外銷售多爲東南亞地區，外銷毛利率與國內基本持平。2022後，公司提升了對歐洲地區的出口銷售，且核心客戶爲大陸馬牌及米其林等國際知名龍頭企業，外銷毛利率有了顯著提升，且與內銷毛利率變動趨勢相反，這使得公司炭黑產品的毛利率在2022 年及2023 年Q1-3 期間明顯領先於同行水平。
行業集中度有望進一步提高。2021 年我國前五大炭黑企業產量佔全國的42.57%，相比美國60 年代炭黑產能達峯時期CR5 超過98%的情形，整體產業集中度仍相對偏低。但是隨着我國對於炭黑行業的准入條件、環保要求都逐步提高，行業內的落後產能將加速出清。伴隨供給側改革的不斷深化，炭黑行業產能將逐漸向優勢企業集中，龍頭企業在未來產業鏈中的議價能力、盈利能力有望得到提升。
債底保護一般, 預計上市首日價格爲106-109 元。按照2024 年3 月1 日龍星化工收盤價4.48 元計算，龍星轉債對應轉股價值爲73.08元。按照6 年AA- 中證公司債到期收益率5.438%作爲貼現率計算，純債價值爲87.29 元，純債到期收益率爲3.12%，債底保護一般。下修條款爲（15/30，85%），有條件贖回條款（15/30，130%），有條件回售條款（30，70%），強贖、下修和回售三大條款與市場主流一致。
存量轉債中平價在70-80 元、餘額在6-10 億元、評級爲AA-的轉債平均轉股溢價率爲48%，預計龍星轉債上市首日的合理轉股溢價率區間爲【45%，50%】，價格爲106-109 元，建議上市後積極關注。
風險提示：原材料價格波動風險，競爭加劇產能過剩風險，匯率波動風險，項目建設不及預期，新券價格不及預期，正股價格波動。