投資亮點
首次覆蓋燕之屋（01497）給予跑贏行業評級，目標價12.00 港元，基於市盈率估值法，對應24 年20 倍P/E。公司是國內市佔率領先的燕窩品牌，深耕燕窩產業鏈，在銷售規模、研發能力及財務數據方面表現領先。理由如下：
燕窩行業品類演化拓寬邊界，集中度有提升空間。燕窩憑藉原料珍貴、強認知等特點成爲高端食材。據弗羅斯特沙利文數據，燕窩市場約400 億人民幣，未來5 年CAGR 約15%，其中幹燕窩及碗燕綁定高端客群社交及保健需求，鮮燉燕窩及燕窩+產品輻射大衆消費，2022 年行業CR3 爲11%。主因非溯源燕窩價格優勢明顯、小作坊衆多，我們認爲行業存集中度提升趨勢。
燕之屋是穩紮穩打的行業引領者，渠道與供應鏈是優勢。1）打造碗燕+線下專營門店的差異化模式。公司掌握燕窩產品主流線下購買渠道，集中了高消費力、高粘性優質客群；同時將便捷且高品質的產品與專業高端的渠道形象搭配，迎合高端人群禮贈需求，具備差異化競爭優勢；得益於渠道持續擴張，近年來碗燕產品量價齊升。2）原料優質，自有供應鏈爲打造高端品牌提供基礎。公司原料來源可靠性高，且配備自有原料加工基地，具備完整生產能力和質控體系。近幾年印度尼西亞原料供給增多，燕窩進口單價下行對沖人工成本上行壓力，公司毛利率實現從2020 年42.7%至2022 年50.8%的提升。
展望未來看，公司有望通過渠道、產品、品牌延續高成長性：1）線下渠道拓展：尤其是高線城市以下區域，我們預計未來三年線下渠道CAGR 爲18.2%；2）產品創新：公司持續通過已有產品創新、新產品突破及新品類場景開拓等方式進行創新，目前已有常溫鮮燉燕窩及燕窩粥等潛力單品豐富產品矩陣。
3）品牌宣傳：公司在疫情期間提升品牌宣傳力度，幫助逆勢提振渠道信心和消費者認知，2022 年銷售費用率29.1%,較21/20 年提升2.7/4.7ppt。我們認爲公司有望依靠品牌競爭獲得更高盈利能力，成爲中式滋補領域領先品牌。
盈利預測與估值
我們預計公司2023~25 年EPS 分別爲0.42 元、0.55 元、0.66 元，CAGR爲25.4%。隨着渠道擴張及產品線豐富，我們預計公司2023/24/25 年營收達19.7/22.7/26.3 億元人民幣，同比增長13.8%/15.2%/16.1%。考慮新品放量及對應投放增加，我們預計2023/24/25 年扣非歸母淨利潤（主要剔除上市費用）爲2.23/2.57/3.07 億元人民幣，同比增長16.3%/15.0%/19.7%。我們給予目標價12 港元，對應24/25 年20/16xP/E，當前股價對應24/25 年16/13xPE，較目標價有21%上行空間，給予跑贏行業評級。
風險
宏觀消費疲軟致行業增速承壓、行業競爭格局惡化、上游原料供應安全、下游渠道庫存積壓、新品表現不及預期、燕窩輿情事件、單一產品依賴風險、上市後公司戰略可持續性風險。