投資要點
公司FY2024H1（對應2023H2 自然年）實現收入306.1 億元（同比-1.9%），歸母淨利潤2.9 億元（同比+121.1%），環比FY23H2 提升12.87 億元，同比FY23H1 提升16.81 億元，FY24H1 盈利環比、同比均向上修復。
產銷增長亮眼，業績扭虧爲盈，23H2 盈利回暖，24 年有望修復公司2023H2 實現銷量1000 萬噸（同比+16.3%），我們測算噸毛利爲271 元/噸（環比+165/噸、同比+191 元/噸），噸淨利爲29 元/噸（環比154 元/噸、同比+191 元/噸），公司期內產銷創新高，優化原料結構降低成本，盈利能力大幅改善。分產品看，包裝紙實現收入281 億元（同比+1.4%）、佔比92%，銷量960 萬噸（同比+19%），其中牛卡紙/瓦楞紙/灰底白板紙收入分別爲170/67/44 億元，同比分別+19%/-19%/-15%，牛卡紙/瓦楞紙/灰底白板紙銷量分別爲570/250/140 萬噸，同比分別+42%/-7%/持平；文化用紙實現收入21 億元（同比-25%）、佔比7%，銷量40 萬噸（同比持平）；特種紙實現收入3.2 億元（同比-6%），銷售木漿收入0.24 億元（同比-92%）。
23Q4 箱板紙/瓦楞紙市場均價3843/2927 元/噸，環比23Q3 上漲95 元、163 元。
23 年8-10 月紙廠及包裝廠低庫存&雙節訂單需求較旺，箱板瓦楞紙價格及盈利回暖，11-12 月價格隨需求走弱略有回調。 24 年1-2 月行業停機檢修減少供應規模紙廠挺價探漲，價格及噸盈利存在一定支撐。我們預計24 年進口衝擊趨於平滑、國內需求修復下，24 年價格及盈利有望同比修復。
公司造紙產能擴張降速，原料纖維規劃豐富
2023 年公司造紙產能2112 萬噸（同比+235 萬噸）、漿產能472 萬噸（同比+217萬噸）。 FY24H1 資本開支爲66 億元（同比-42 億元），預計FY24H2 資本開支爲64 億元，造紙新增產能部分推遲或取消，後續預計陸續在北海建設170 萬噸木漿及在馬來西亞建設42 萬噸木纖維產能，有望支撐高端產品盈利向上。
盈利預測與估值
預計24/25/26 財年公司實現營收645/792/830 億元，同比+14%/+23%/+5%，歸母淨利潤7.82/18.95/31.24 億元，同比分別+133%/+142%/+65%，對應PE 分別19/8/5X，維持“買入”評級。
風險提示
行業集中投產，需求修復不及預期，進出口政策變化