23Q4 收入符合預期，業績略低於預期。23 年公司實現營收68.56億美元，同比+5.8%（內生+11.1%），實現銷量927.7 萬千升，同比+4.8%，實現EBITDA 20.23 億美元，同比+4.7%（內生+10.8%），實現歸母淨利潤8.52 億美元，同比-6.7%。單四季度，公司營收12.93 億美元，同比+11.0%（內生+8.9%），銷量156.6 萬千升，同比+0.6%（內生-2.1%）， EBITDA 2.66 億美元，同比+32.9%（內生+31.3%），歸母淨利潤-0.23 億美元，主因稅收影響。
中國區四季度量跌價增，西區全年盈利率提升31bps。23Q4 亞太西區營收同比+9.2%，銷量/Asp 同比-1.9%/+11.3%；EBITDA 同比+35.7%，全年EBITDA margin 達30.3%，同比+31bps。中國區量、價同比-3.1%/+14.7%（同期基數-7.0%/-8.6%），受益於夜場等渠道逐步復甦，產品結構升級順利，公司百威及超高端產品收入實現雙位數增長。但銷量恢復仍舊承壓，主因國內Q3 旺季高基數過後，渠道庫存升高，但消費需求不足，Q4 行業產量同比-9.6%。
23Q4 公司印度市場收入維持雙位數增長，優於行業，其中2/3 份額均來自於高端及超高端產品。
韓國區市場份額收縮，亞太東區盈利率下滑3.2pct。23Q4 亞太東區營收同比+7.7%， 銷量/Asp 同比-3.4%/+11.4%； EBITDA 同比+23.2%，全年EBITDA margin 達26.0%，同比-3.2pct。受競爭對手推出新品、日本品牌重返韓國市場，以及同期高基數影響（22Q4 量/價同比中雙/高單），四季度韓國區銷量呈中個位數下滑，自二季度以來尚未止跌；整體收入呈低個位數增長，公司估計韓國市場份額約減少150bps。展望24 年，公司預計在前期的提價傳導、運營效率提升以及高端化推廣幫助下，利潤率有望逐步改善。
稅費波動影響盈利，24 年成本下行趨勢已定。公司23Q4/23 全年噸價同比+11.2%/6.2%，主要來自於公司產品結構提升，帶動毛利率同比+1.9pct/+0.3pct 至47.7%/50.4%。24 年公司大麥採購價格同比下行，鋁材已持穩近五個月，預計大宗原材料成本壓力不大。
23 年公司銷售費用率/ 管理費用率同比-0.8pct/+0.1pct 至25.1%/6.9%，公司將持續採取高效的成本管控措施，提升盈利能力。23 年公司淨利潤率同比下滑1.8pct 至12.8%，主要是受國家組合及股息的預扣稅影響，公司所得稅率同比提升7.7pct，非經常性損益中韓國關稅的審計申索（6600 萬美元）亦有一定影響。
投資建議及盈利預測。考慮到消費需求短期承壓，公司在費用投入端相對競爭對手較爲保守，中國市場的主力產品處於競爭激烈的高端價格帶，疊加韓國市場量跌未見拐點，我們下調了公司盈利預測，24-26 年EPS 分別爲0.63、0.71、0.77 港元（前值24-25 年爲0.75、0.87 港元）（1 美元=7.83 港元）。基於可比公司估值，考慮百威亞太在啤酒行業仍享有高端龍頭地位，我們給予公司24年22 倍PE（前值爲23 年32 倍），目標價14 港元，下調投資評級至“中性”。
風險提示：消費力恢復強/弱於預期，原材料價格變化，高端價格帶競爭變局。