來源：期樂會
巴菲特在給投資者信中經常強調“經濟護城河”的重要性：你們不要忘記經營企業如同守城一樣應當優先考慮挖一條溝，以便將盜賊隔絕在城堡之外……我們不一定要要具有殺死惡龍的本領，只要躲開他遠一點就可以。
企業的護城河可以防止競爭對手進入市場的壁壘，以保證公司可以持續創造價值。擁有護城河的公司必須能持續獲得超過其資本成本的收益，並獲得高出競爭對手平均價值的經濟回報，可以創建防禦競爭對手的護城河包括：品牌、管理、供應側的規模效應、網絡效應等等。
1993年巴菲特在致股東的信中首次提出了“護城河”概念，他說：
最近幾年可口可樂和吉列剃鬚刀在全球市場份額繼續增加，他們的品牌威力、他們的產品特性以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們經濟堡壘周圍形成一條護城河。相比之下，一般公司在沒有這樣的保護之下奮戰，就像彼得·林奇說的一樣，銷售相似商品的公司的股票，應當貼一條標籤：競爭有害健康。
一、1995年股東大會問答
股東：邁克·阿賽爾，來自紐約。
在年報的《今年特色：錯誤回顧》章節中，你說到你忽視了一個基本的經濟規則。我很想知道你最重要的兩個或三個基本經濟規則是什麼。因爲你通常是對的。
換句話說，你用來爲伯克希爾賺錢的經濟學基本規則是什麼？我這裏說的不是本·格雷厄姆的原則，而是經濟學教科書裏的經濟學規則，謝謝你！
巴菲特：在投資和併購企業的態度方面，我們努力遵循格雷厄姆的原則。
我們努力的方向是尋找具有以下特徵的企業：有寬闊而且持久護城河、有保護性的雄偉的經濟城堡，而且還有一位誠實的領主負責管理城堡。
本質上這三個要素就是商業的全部。有些時候，你自己可能想成爲城堡的主人。在這種情況下，你就不用擔心最後一個因素。
我們尋找一家公司，因爲這樣或那樣的原因而有一條護城河環繞自己的公司——比如說，因爲是某個領域的低成本製造商、因爲服務能力而擁有天然的特許經營權、因爲在顧客的心目中佔據了一定地位、因爲有技術優勢等等，關鍵是它周圍有護城河。
不過在資本主義體系中，所有的護城河都會遭到進攻。只要有大城堡在那裏，那麼別人就會想方設法攻克它。
在資本主義社會，大多數護城河其實都一錢不值。這就是資本主義的本質，而且這是規律性的現象。
我們努力弄明白爲什麼有些城堡還沒倒下？是什麼東西能讓這些城堡繼續存在？有什麼東西在五年、十年或二十年後能讓這些城堡灰飛煙滅？關鍵因素是什麼？永久性有多永久？城堡的存在有多大程度上是依靠領主的天才？
假如我們對護城河滿意，我們就要琢磨領主是不是有意獨佔所有財富，或者會不會用城堡的財富做蠢事等等問題，這就是觀察企業的方法。
查理，你還有什麼需要補充嗎？
芒格：我來把他的話翻譯成經濟術語吧，誠實的領主具有低代理成本，代理成本，這是經濟學中的一個詞。
微觀經濟的商業優勢，總的來說，就是規模優勢——市場主導地位的規模優勢，它可以成爲一個在每平方英尺購買更便宜，享受更高銷售額方面擁有巨大優勢的零售商。
所以總的來說，你說的是規模經濟，另外再加上智力因素。換句話說，你要找一個比別人更聰明而且更有優勢的領主。一般而言，這就是說有規模優勢而且代理成本低。
巴菲特：在某種程度上，查理和我努力區別那些企業只要聰明一次就行，那些企業得持之以恒地聰明。
例如，在零售行業，就是得持之以恒地聰明的好例子。
零售行業無論何時都在被進攻，假如你的某個業務很成功，那麼競爭對手就會馬上去你的店裏，研究你的成功秘訣，他們能夠把你的成功秘訣學了去，可能還能有所創新，所以零售行業不可能高枕無憂。
有一種企業，你只要聰明一次就行了，至少能享福很久很久。例如，有一家美國南方的報紙發行商業績
非常好，有一次別人問他秘訣，他說：“壟斷並且任人唯親。”
這個人並不笨，他對自己的情況很清醒。
假如在三十年前，你有一家大型有線電視網，優秀的管理層和拙劣的管理層的業績雖然有不同，但是就算拙劣的管理層在當時基本上也能大賺特賺。因爲在當時，買進有線電視網這個決定的光芒，就足以掩蓋所有缺憾。
但如果你是第一個想到零售業之類的人，那結果就不是這樣，你必須每天都去捍衛你的城堡。
最理想的情況是，你能在一家出色的公司裏同時有出色的管理人，這就是我們一直在找的。
但正如我們過去所指出的，如果你必須在這兩者之間做出選擇，你應該選擇一個很棒的生意。
二、1997年股東大會問答
股東：我在考慮擴大到第四家公司。我想到的第四個公司是麥當勞。你是否覺得麥當勞在食品行業獲得了像可口可樂和吉列在其各自領域那樣的統治力？
巴菲特：你是想精確到小數點後三位？還是乾脆來個四捨五入？
在今年的年報中，我們談論過可口可樂和吉列，我把他們的基本業務稱作是“不可戰勝的”。這顯然說的是可口可樂的軟飲料業務和吉列的剃鬚品業務。這並不是說它們的每一個業務都是不可戰勝的，但幸運的是，基本業務在可口可樂和吉列公司中都具有重要的地位。
在食品行業，你永遠無法從某一產品中得到像可口可樂和吉列那樣確定的統治力。人們在選擇吃的方面更加易變，所以他們可能會喜愛麥當勞，但是在不同的時間，他們會去不同的餐廳吃飯；與此相反，
人們一旦開始使用吉列剃鬚刀刮鬍子，就不太可能會改用其他產品。
所以，在食品行業，你永遠無法獲得可口可樂在軟飲料行業所取得的不可戰勝性。
軟飲料行業絕不會出現第二個可口可樂，可口可樂取得現在的地位花了100多年時間，我記得，可口可樂好像是1886年創立的，有111年的歷史了。所以在不可戰勝性方面，我覺得麥當勞和可口可樂不是一個級別的。
三、1999年股東大會問答
股東：你好。我叫大衛·澤爾克，我的問題是，你們兩個是如何給某些無形資產賦值的？我知道你們在評價公司的時候會看這些無形資產。
任何讀過你文章的人都知道，你在尋找偉大的管理和經濟護城河。正如你所說的，這些能讓公司能夠提高價格和利潤。
我希望你能和我們一起深入探討，告訴我們，對你來說，什麼是偉大的管理和經濟護城河的標誌。
此外當你評估公司的價值時，你是否試圖爲這些管理、護城河和其他無形資產以具體數字進行估值？如果是這樣，你能給我們說說你的想法嗎？
最後我對如何選擇折現率很感興趣。我是你商學院的校友，我也學了一堆關於beta的垃圾。
我聽你剛剛說，將折現率定爲國債利率。我不確定我的理解這是否正確，我想請你談談你們的折現率。
我真的很感激你能給我們儘可能多的關於你想法的細節。
巴菲特：我們認爲，就國債利率而言——就像我之前說的，這並不意味着我們認爲：一旦我們在國債利率上折現了一些東西，得到了一個價格，這個價格就是正確的。我們使用國債利率只是爲了獲得跨時間和跨公司的可比性。
但從馬蹄鐵公司賺到的一美元，與從互聯網公司賺到的一美元是一樣的。
一美元的價格不會因爲它是來自於一家互聯網公司或來自一家馬蹄鐵公司，而有任何不同。一美元就是一美元。而我們的貼現率，反映了對未來現金流的不同預期，但它們並沒有反映出任何差異——無論是來自於市場所熱衷的東西還是其他東西。
護城河和管理層是價值估值過程的一部分，因爲他們進入我們的思維，即我們對未來預期的現金流的數量有多大的確定性。
你知道，就商業價值評估而言，這是一門藝術。最後公式反而變得簡單了。
但如果你和我都在研究口香糖業務——我們沒有箭牌，所以我經常在課堂上使用箭牌——選擇一個你認爲口香糖銷量增長的數字——這很可能在未來10年或20年都將會增長。
請告訴我，你對箭牌的定價靈活性有多大的預期？箭牌市場份額大幅下降的風險有多大？你可以思考所有這些，這就是我們所一直在做的。
也就是說，在這種情況下，我們要評估護城河，我們要評估價格彈性，因爲它與護城河以某種方式相互作用；我們要評估未來單位需求變化的可能性；我們要評估管理層要麼非常聰明地使用他們開發的現金，要麼非常愚蠢的使用現金的可能性。
所有這些都進入了我們對未來現金流的評估。
投資的效果將取決於未來10年或20年這家公司的現金流的發展狀況。
今天早些時候有個問題，對伯克希爾可能會發生什麼做出了某些假設。這個估值公式完全正確，而使用什麼數字是另一個問題，但公式是正確的。而護城河就在其中。如果你有一個足夠大的護城河，你就不需要那麼多的管理。
你知道，這又回到了彼得·林奇的那句話：他喜歡收購一家好到連傻瓜都能經營的公司，因爲遲早會有傻瓜經營它。
他和我說的是一回事，他說他真正喜歡的是一個有很棒護城河的公司，在那裏，護城河不會發生任何變化。這樣的企業並不多。所以你要參與評估所有的潛在因素。
這(巴菲特指着一罐可口可樂)不是櫻桃味的，而是普通版的——這小小的一罐可樂，周圍有一條很棒的護城河。甚至在這個容器裏也有護城河。
可口可樂做了一些研究表明，有多少人僅僅通過抓住容器就能識別出被矇住眼睛的產品。在這方面，沒有多少公司能像可口可樂那樣做得好。
在這種情況下，你的產品是有思想的。如果世界上有60億人——我不知道他們中有多少人認爲可口可樂是好的，但這將是一個巨大的數字。
問題是，10年後，銷量數字會更大嗎？對那些已經是客戶的數十億人來說，可口可樂在他們心中的印象會不會稍微好一點？這就是商業的全部。
如果這樣發展下去，你就有了一個偉大的事業。我認爲它很可能會以這種方式發展，但這是我自己的判斷。
我認爲這是可口可樂的一條巨大護城河。我認爲世界各地的情況都不一樣。我認爲，最重要的是，它有一個很棒的管理。
但是沒有公式能精確地告訴你，護城河有28英尺寬16英尺深，等等。你必須了解業務。
這讓學者們抓狂，因爲他們知道如何計算標準差，但這並不能告訴他們什麼。真正有意義的是，你是否知道護城河有多寬，它未來是否會進一步擴大或縮小。
四、關於護城河
有兩本關於護城河的書寫的特別好，第一本是帕特·多爾西的《巴菲特的護城河》，第二本是布魯斯·格林沃爾德《競爭優勢：透視企業護城河》。
①《巴菲特的護城河》
帕特·多爾西是晨星公司股票研究部負責人，他既是晨星股票分析師團隊的領導，又定期爲morningstar.com供稿，在發展晨星公司股票評級和建立晨星公司股票覆蓋範圍方面發揮了關鍵性作用。
帕特·多爾西於2004年和2008年先後出版了《股市真規則》和《巴菲特的護城河》兩部著作。
《股市真規則》系統介紹了晨星公司對美國上市公司股票估值的方法，特別給出了銀行業、軟件業、醫療保健業等13個行業的研究方法和投資需要關注的要點；《巴菲特的護城河》闡釋了企業的經濟護城河的重要地位、來源及其識別步驟，介紹了常用的四種股票估值工具以及股票賣出的時機選擇。
在《巴菲特的護城河》中作者介紹幾種護城河：
無形資產
無形資產分爲品牌、專利權、法定許可。
轉換成本
指客戶從A公司的產品或服務轉向B公司的產品或服務所產生的成本，這種成本不僅包括經濟上也包括時間、精力、培訓費用等。
轉換成本越高，企業就越容易形成自己的護城河，如果客戶無法實現轉換，企業不僅可以收取更高的價格，而且有利於維持高資本回報。（期樂會官方微信公衆號平台ID：qlhclub）
網絡效應
如果產品或服務的價值隨客戶人數增加而增加，那麼企業就可以受益於網絡效應。隨着網絡效應的增加，會吸引更多的用戶使用其產品，從而創造一個有效循環，不斷擴大網絡規模。
網絡效應是一種極其強大的競爭優勢，在信息共享或聯繫用戶爲基礎的業務中，更容易找到這種護城河。
成本優勢
企業可以通過低於競爭對手的成本，形成自己的護城河。
《競爭優勢：透視企業護城河》
布魯斯·格林沃爾德是美國著名經濟學家、哥倫比亞大學商學院羅伯特·海爾布倫終身金融與資產管理講席教授（榮譽退休），兼任海爾布倫格雷厄姆與多德投資學中心學術主任，並在多家業內投資機構任職。
格林沃爾德教授創立了工商管理碩士（價值投資項目），被《紐約時報》稱讚爲“華爾街大師的宗師”，是價值投資學術與實務領域的權威。
1、行業內有五種力量——替代品的威脅、供應商的溢價能力、新進入者的威脅、購買者的議價能力、同業競爭者的競爭程度，其中最重要一種力量是進入壁壘。
2、供給側的競爭優勢——成本優勢。
這一側的競爭優勢是嚴格的成本優勢，使得企業能夠比其他的競爭對手更便宜的生產和提供產品和服務。有時候來自獨享的關鍵材料渠道，如鋁礦石或者容易開採的石油儲備，更常見情況來自專有的技術。
3、需求側競爭優勢——需求優勢。
一些企業能夠獲得競爭對手無法匹敵的市場需求，這種市場需求的獲取不是簡單的產品差異化或者品牌的問題，因爲競爭對手可能獲得同樣的差異化或品牌產品。
這些需求優勢的本質是鎖定客戶，其源於消費者的習慣、轉換成本過高，或者虛招替代品的難度太大。
4、規模經濟效益競爭優勢。
如果固定成本咋總成本的佔比較高，那麼單位成本會隨着產量的上升而下降。這樣的即使技術上並無差別，在位企業可以通過大規模生產而享受競爭對手的低成本優勢。
編輯/lambor