中國外運：全球領先的綜合物流服務商
中國外運是招商局集團物流業務的統一運營平台，主營專業物流、代理及相關業務和電商業務三大板塊。公司是我國貨代領域的龍頭，22 年全球海運貨代排名第二、空運貨代排名第八。同時公司作爲上市央企物流企業，員工激勵機制完善。
行業：關注邊際改善與結構性機會，跨境電商物流迎來發展契機22 年以來全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，運價回落明顯。但另一方面值得關注的是，目前以亞太爲代表的航空貨運市場同比降幅收窄轉正，我國外貿集裝箱量同比增速上行，邊際改善趨勢明顯。從結構上來看，海外零售端電商化發展勢頭強勁有望爲中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇，而跨境電商物流以航空貨運模式爲主，有望帶動空運專線與海外倉模式份額提升。
海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長公司擁有廣泛的國內外服務網絡，可提供通達全球的物流服務；2017 年以來，陸續完成了對招商物流、KLG 等收購，進一步拓寬運營邊界。1）海運代理業務上，公司貨代業務量雖然承壓，但通過業務結構優化與延長服務鏈條，盈利能力改善趨勢明顯；2）空運代理與跨境電商物流上，公司持續加強空運通道建設，搭建全球航線網絡；並加大全球基礎設施佈局、完善產品體系，空運通道業務高速增長，22 年以來受到需求低迷與運價下行影響，板塊經營承壓。隨着TEMU、Shein 等新興跨境電商平台的高速增長，有望推動公司跨境電商業務重回上升通道。
專業物流構築業務壁壘，中外運敦豪穩健經營增厚投資收益1）專業物流：合同物流貢獻板塊主要的收入與利潤。23 年公司抓住內需市場結構性機會，合同物流實現逆勢增長。我們認爲，公司深耕貨代行業七十餘年，通過其完善的國內網絡及物流基礎設施爲客戶提供定製化、專業化的綜合物流服務有望構築公司業務壁壘。2）中外運敦豪是中國成立最早、經驗最爲豐富的國際航空快遞領導者，DHL 與中外運各持股50%，依託DHL 全球網絡資源與中國國際快遞服務網絡建設，公司長期以來實現穩健發展，有望持續爲公司貢獻投資收益增厚利潤。
首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司23-25 年營業收入爲980、1056、1139 億元，同比增速爲-10%、+8%、+8%；公司歸母淨利潤爲40.43、43.69、47.28 億元，同比增速爲-1%、+8%、+8%；對應EPS 爲0.55、0.60、0.65 元，對應PE 爲 11x、10x、9x。參考可比公司估值，給予公司24 年12 倍的PE 估值，對應目標價爲7.19 元/股，給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下行，空海運價持續下跌，跨境電商行業增長不及預期，海外經營風險，信用應收風險。