高股息的底層邏輯
智通財經APP獲悉，華創證券發佈研究報告稱，食品飲料龍頭公司估值分位數當前已處於長期歷史較低水平，且自由現金流回報比也處於歷史高位。從中長線看，優秀企業的競爭力內核並未改變，反而在逆境中修煉強化，且依然具備長期成長性。可持續的自由現金流和持續分紅作爲基礎，從成長性定價切換爲確定性定價，自由現金流是持續分紅的前提，有助於推動優質龍頭企業估值修復，從確定性角度投資者能獲得票息回報，且還能享有成長性期權。從當下股息率視角，推薦伊利(600887.SH)和五糧液(000858.SZ)，關注雙匯(000895.SZ)等。
▍華創證券主要觀點如下：
高股息的底層邏輯是什麼?
在去年12月《中低速時代的定價範式——全球消費品龍頭股息率和回購啓示專題》基礎上，更進一步從自由現金流視角切入，更深入研究高股息風格背後的定價底層邏輯。宏觀環境從加槓桿擴張到高質量發展，基礎消費從增量到存量甚至縮量，且龍頭企業逐步進入中低速增長時代，必然帶來定價範式上的改變，從成長性定價到確定性定價，核心是追求可持續的自由現金流，及在此基礎上的分紅制度!
中低速時代的經營模式：淡化擴張，走向自由現金流。
過去規模導向的增量經濟，社會主體傾向加槓桿、擴大資本開支、追求收入規模，甚至容忍短期的虧損。而走向效率導向的存量經濟後，企業傾向降低不必要的資本開支，更追求穩定的現金流支配和真實利潤增長。
在此宏觀背景下，國內基礎消費品類過去經歷了由“量”(從無到有，數量)和“價”(從有到優，品質)驅動的兩輪增長紅利期，近年增長速度已降檔，甚至進入不增長或負增長階段。且龍頭企業規模越來越大，過去單一追求高速增長、規模快速擴張的經營策略，必然轉爲追求更穩健持續經營(ROE、自由現金流)和股東回報的高質量發展階段。
食品飲料龍頭自由現金流優勢強化。
受益於品牌方對上下游議價較強，運營效率較高，食品飲料自由現金流創造能力強。即便以絕對體量佔比看，近十年食品飲料自由現金流佔全市場平均比例從1.4%提升至10.5%，位列第四。
白酒：頭部名酒現金流質量提升，波動性明顯減弱。橫向看，白酒優異商業模式創造超強現金流，在全消費行業中一騎絕塵;縱向看，酒企運營資本(OWC)變動往往是行業週期變化的先驗指標，由正轉負預示走出行業底部(09年和16年)，而正值擴大預示壓力傳導(12-15年)。當前階段OWC小幅提升，行業整體壓力仍處傳導期，但頭部名酒現金流質量提升，波動性明顯減弱，抗風險能力提升。
大衆品：從收入導向到盈利導向，再到現金導向。行業增量階段，企業跑馬圈地，份額優先而盈利低位，且資本開支(CAPEX)高投入期;而存量階段格局出清，企業策略先是從收入擴張往盈利提升導向，再到縮量階段CAPEX減少甚至主動出清產能，本質都是從追求擴張到追求自由現金流。過去乳肉行業、軟飲料、啤酒、休閒零食等均經歷過從“看收入”到“看利潤”，預計未來更多企業在考覈導向將“看現金”。
定價範式的轉變：
紅利的核心是可持續自由現金流和分紅制度，呼籲新常態下提升分紅，最大化股東價值。與經營模式轉變相對應的是定價範式的轉變，高增長時代，PEG大於1甚至PS範式着眼成長性定價;而中低增速時代，股息貼現模型爲確定性定價，一是可持續自由現金流(分紅前提)，二是公司治理(分紅制度)。食品飲料龍頭企業大多具備持續的現金流能力，且當前大部分龍頭現金回報比處於歷史高位。
分紅意願看，15年來分紅率已在不斷提升，國企治理改善，加上助力地方經濟和財政訴求，而民企股權激勵綁定，市場化機制下重視分紅。同時呼籲更多企業在新常態下，更慎重無效產能擴張，更重視精細化管理，設立長效分紅或回購機制，最大化股東價值。
風險提示：
宏觀經濟降速;政策風險;終端需求恢復不及預期;行業競爭加劇;板塊估值中樞下移。