核心观点：

公司发布2023 年业绩：云音乐23 年实现收入78.67 亿元人民币，同比下滑13%，vs.彭博一致预期（下同）为78.69 亿元。23 年毛利率为26.7%，vs.一致预期为26.1%，同比提升12.3pct。23 年净利润为7.34亿元，vs.一致预期为5.49 亿元。经调整净利润为8.19 亿元，利润率为10%，vs.一致预期为6.29 亿元，22 年同期为1.15 亿亏损。

未来仍更注重用户增长和社区差异化建设，基于音乐和社区的商业化能力逐步夯实。23 年MAU 达2.06 亿，同比提升9%。23 年在线音乐服务收入达到43.51 亿元，同比增长18%，其中，（1）会员订阅收入为36.49 亿元，同比增长20%，付费会员数同比增长15%，达到4412万，付费率对应为21.4%；付费用户数高于市场一致预期的4321 万。

月均ARPU 值同比增长5%达到6.9 元。（2）非订阅收入为7 亿元，同比增长6%。2023 年社交娱乐业务收入同比下滑34%至35.16 亿元。

盈利预测与投资建议。云音乐流量健康增长，基于订阅、广告等商业化的收入表现稳健。未来公司将继续践行差异化的音乐内容社区运营策略，积极获客促进规模增长，近期产品改版进一步围绕用户听歌体验升级，强化产品壁垒。我们预计24-25 收入达到82/95 亿元，同增5%、15%。公司23 年毛利率提升较快，得益于音乐版权成本的优化和直播分成比例的持续收缩。我们预计24-25 年公司NonGAAP 归母净利润为9.84 亿元和14.47 亿元。参考可比公司，给予云音乐24 年利润对应22x PE 估值，公司合理价值为110.05 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示：用户变现不及预期、行业竞争加剧和监管趋严等风险。