金吾财讯 | 交银国际发研报指，云音乐(09899)2023年下半年收入39.6亿元（人民币，下同），同比降16%，符合预期。经调整净利润为4.9亿元，好于该行和市场预期，受益于毛利率改善以及高于预期的利息收入。

考虑付费墙仍有较大运营空间，该行预计会员增长趋势不变，预计2024年会员净增570万。社交娱乐仍存不确定性。该行预计毛利率29%，受益于音乐规模效应及版权成本优化，但部分被收入结构变化所抵消。

基于好于预期的成本优化，该行上调2024/2025年经调整净利润至9.6亿元/12.8亿元。基于可比音乐及版权公司平均21倍2024年市盈率，该行将目标价由99港元上调至104港元，较现价有15%上涨空间。该行仍看好音乐付费长期增长潜力，云音乐受付费墙提升及88VIP双轮驱动，会员数增长确定性强，成本优化带动利润逐步释放。低客单价文娱消费受外部环境影响较小，仍有稳定提升空间，维持买入评级。