立足高鐵網絡中樞，經營業績穩中有升京滬高鐵的主要資產是線路、土地和車站，並無動車組資源。從資產屬性來看，線路、土地和車站屬於長久期的資源品，再投資的必要性較低，公司的現金流創造能力超過表觀盈利能力。
一方面，京滬高鐵連通京津冀和長三角兩大經濟圈，具備自然壟斷的屬性，區位賦予公司得天獨厚的流量和盈利優勢，河北、江蘇、山東和安徽四省雖然經濟發達，但人均乘坐火車的次數顯著低於東三省，預計需求仍有較大增長空間。另一方面，京滬高鐵通過高鐵網絡輻射全國，也將受益於網絡效應。2020 年，京滬高鐵併購京福安徽，從單一線路開始走向區域路網，外延併購將成爲京滬高鐵成長中必要的一環，持續的併購也有望加強公司的網絡效應和競爭優勢。
京滬高鐵在全國鐵路網絡中的地位穩固，雖然里程佔比降低，但運量佔比穩定。中國鐵路的客運量大致可以描述京滬高鐵的經營情況，過往數據呈現較好的一致性，這是位置穩固的結果。
委託運輸坐地收租，本線業務承擔風險
鐵路行業具有“全程全網”的特點，但中國高鐵採用分工更明細的委託運輸管理模式。路網公司與運輸公司作爲主要的參與主體，資產不完整，同時意味着可以加槓桿展開競爭優化效率。
所有班列都由運輸公司執行，但旅客票價分類清算：本線列車票款收入歸路網公司，路網公司向運輸公司支付動車租用費；跨線列車票款收入歸運輸公司，運輸公司向路網公司支付路網租用費。無論是路網公司擔當本線列車還是運輸公司擔當跨線列車，只有收入超過現金流平衡點才能貢獻邊際，路網公司的平衡點需要46%的客座率，運輸公司的平衡點需要38%的客座率。
採用委託運輸管理的模式，路網公司的員工數量很少，但鐵路客運依舊屬於人力密集型行業，人力相關成本在委託運輸管理費用中體現。依據《京滬高速鐵路委託運輸管理合同》，委託運輸管理費用三年一簽，採取“綜合單價+複合增長”計費方式，複合增長率按照人工費增長（權重75%）、物價增長（權重25%）測算確定，因此，京滬高鐵長期面臨人力成本剛性上漲壓力。
京滬高鐵面臨產能飽和問題，本線和跨線列車的業務量增速在2020 年之前就已經放緩。伴隨着需求持續增長，票價的形成機制雖然還不明晰，但高鐵的市場化大門已經打開，京滬高鐵兩次階梯上調終端票價；而對於跨線列車，現有規則按路網的繁忙程度定價，自發具備價格彈性。
資源分配對於各公司的影響巨大，列車運行圖的微小變化，涉及運輸公司和路網公司的利益分配。基於現有信息，我們無法預測和辨別資源配置的準則，但長期投資者對此應該有所關注。
長期投資價值取決於如何應對供需關係
京滬高鐵是中國高鐵客運龍頭公司，連通京津冀和長三角兩大經濟圈，天生具備自然區位優勢，同時享受高鐵的網絡效應，長期增長獲益於腹地和輻射區域客流量的增長。在委託管理運營模式之下，公司成本持續剛性上漲，但跨線列車貢獻相對穩定的盈利，本線列車承擔有限的宏觀經濟敞口，預期商業模式和盈利水平穩定。伴隨着京滬高鐵本級產能飽和，公司外延併購和內生提價打開長期增長空間，我們預計公司2023 年~2025 年歸母淨利潤分別爲113 億、131 億和150 億，對應2023 年~2025 年的PE 分別爲22 倍、19 倍和17 倍，維持“買入”評級。
風險提示
1、宏觀經濟波動；2、委託運輸成本；3、平行線路分流；4、盈利假設不成立或不及預期。