投資要點
“礦山+貿易”模式佈局全球，成爲領先資源龍頭：“礦山+貿易”：公司主要擁有兩大板塊業務：礦山板塊業務（銅鈷、鉬鎢、鈮磷）與礦山貿易業務，2022 年總收入佔比分別爲15%/85%，毛利貢獻佔比66%/34%。全球資源龍頭：公司從2013 年開始逆勢收購海外資源，先後收購了澳洲NPM 銅金礦、巴西鈮磷礦、剛果（金）TFM 銅鈷礦、全球第三大基本金屬貿易商IXM、KFM 銅鈷礦，業務拓展全球，截至2022 年公司成爲全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商和重要的銅生產商，亦是巴西領先的磷肥生產商，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前列。
銅長期供給受限，鈷儲量產量穩定增長：1）銅供給長期偏緊，電力新能源成爲需求增長點。
供給：銅長期受制於資本開支有限、地緣政治、礦山品位降低等原因供給不足。需求：從2013-2023 年，全球及中國精煉銅消費量整體呈上升趨勢，年需求超2500 萬公噸。下游需求角度中國銅消費佔比接近50%爲電力板塊，我們預計伴隨“十四五”國南網投資及新能源領域發展銅需求前景廣闊。2）鈷儲量產量均穩定增長，新能源電動車需求強勁。供給：全球鈷礦儲量穩中有升，2022 年全球鈷儲量爲830 萬噸，yoy+9.2%，分地區來看，產量主要集中在剛果（金）地區，佔比全球68%。分企業來看，2021 年資源量角度CR2 爲洛陽鉬業及嘉能可，佔比全球38%。需求端：鈷主要應用於鋰電池等新能源領域，2016-2021 年，中國市場鈷消費量從3.1 萬噸增長至5.5 萬噸，CAGR 爲11.8%，整體呈上升趨勢。
擁有世界級優質資源，礦業+貿易形成增長合力：1）資源端：擁有世界級優質資源，圍繞“銅鈷”核心金屬業績厚積薄發。公司目前擁有全球5 座礦山及巴西3 礦區，其中銅鈷佔全球儲量1.1%/19.4%。銅：我們看好公司銅資源量價齊升發展潛力，價格角度，據我們測算銅價上漲10%，公司毛利率約增長1pct，復盤股價來看，公司股價與銅存在較強正相關性，我們預計伴隨銅供需基本面向好以及2024 年美國降息預期，銅價有望表現較好從而帶動公司股價上漲，產量角度，公司2024 年TFM 與KFM 銅資源潛力巨大，由於儲量豐富且品位較高，公司預計2024 年銅產量52-57 萬噸（yoy+24%-36%），帶來較大增量。鈷：量增邏輯不變，2023 年鈷產量5.6 萬噸（yoy+174%）,公司預計2024 年產量6-7 萬噸，穩健增長。其餘板塊：鈮磷板塊量價穩健，鉬鎢板塊經過精細化管理毛利率小幅回彈，後續期待東戈壁鉬礦放量。2）逆勢擴張將資源優勢轉爲成本優勢，公司先後5 次逆勢收購均帶來股價顯著上漲，同時公司成本管控行動力超前，提前完成3 年5 億美元的降本目標。3）技術端持續進行研發投入降本增效。
公司率先應用5G 技術及無人駕駛技術，實現遠程操作、提高工作安全性同時生產效率提升40%以上。4）IXM 打造“礦業+貿易”新模式，實現協同合作和資源整合。IXM 是全球第三大金屬貿易商，業務覆蓋80+國家，目前已延伸到公司銅鈷、鈮品種業務產業鏈，起到合力加成作用。
盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別爲0.3、0.4、0.6 元/股，對應PE分別爲20/14/11 倍。基於公司2024 年TFM 及KFM 銅礦增量顯著、權益金問題解決未來產量釋放可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：市場競爭格局加劇；地緣政治風險；金屬價格不及預期。