4Q23Non-GAAP 淨利潤低於我們及市場預期，提高股東回報
公司4Q23 業績收入同增7%至271 億元，略低於一致預期3%；Non-GAAP淨利潤同增53%至73.8 億元，略低於我們預期3%/一致預期7%。我們判斷主要因手遊收入季節性影響，且當季營銷投放規模較預期更大。公司持續提升股東回報，4Q23 股利0.216 美元/股（1.08 美元/ADS，分紅比例升至75%），2023 年股東回報總額23.4 億美元（現金分紅+股票回購），同增12%。
發展趨勢
手遊收入4Q23 環比微降，季度內銷售費用投入較高致利潤端低於預期。公司4Q23 手遊收入同增29%/環降5%，我們認爲主要由於：3Q23 系暑期旺季，多款新品上線推升流水，4Q23 部分產品流水自然回落。銷售費用方面，費率4Q23 同環升2.1/2.5ppt 至15.6%，絕對額同環增24%/15%至42 億元。我們判斷部分由於《蛋仔派對》等面對競爭環境加大投入所致。
存量遊戲表現相對穩定，《射鵰》《永劫》等多款新品年內蓄勢待發；關注出海進程。我們判斷一季度存量產品表現相對穩定，其中，《蛋仔派對》春節期間日活用戶突破4,000 萬人，我們認爲產品存量用戶粘性強，在細分賽道內競爭力持續提升。新品方面，我們預計自一季度末起公司將進入新品週期，後續重點關注：1）《射鵰》（上線時間爲3 月28 日）；2）《永劫無間》手遊（已有版號，4 月1 日開啓首次對外測試，公司於業績會表示計劃上線時間在2024 年二季度左右）；3）《燕雲十六聲》（關注PC 端進展）。出海方面，公司去年在中國港澳臺地區推出《巔峯極速》位居暢銷榜前列，《蛋仔派對》於今年2 月在全球範圍內正式上線。此外，公司亦持續設立海外第一方遊戲工作室，部分工作室亦已就在研產品目標方向、類型等進行對外披露。
創新業務盈利能力持續向好，助力集團盈利正向發展。雲音樂方面，實現首年盈利（Non-IFRS 淨利潤8.2 億元），4Q23 毛利率同環增12/3ppt 至30%，我們認爲主要由於會員商業化能力提升、版權成本結構及收入分成比例改善，助力雲音樂整體盈利能力持續增長。有道方面，4Q23 業績表現超出我們及市場預期，年度虧損同比收窄，我們認爲主要因數字內容、在線營銷服務表現亮眼，同時各項業務AI 技術應用深度持續加強亦助力效率提升。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變。當前港股股價對應15.0/12.9 倍24/25 年Non-GAAP 市盈率，美股對應14.6/13.0 倍。維持跑贏行業評級及基於SOTP 估值法的目標價211 港元/139 美元，對應港/美股18/16 倍24/25 年Non-GAAP 市盈率，upside 分別爲20/24%。
風險
宏觀經濟低迷，監管政策趨嚴，遊戲上線進程或流水錶現不及預期，成本費用投入超預期，海外競爭加劇，匯率變動風險。