投資要點
美蘭空港樞紐價值重估，壓力因素已充分釋放，處於業績轉折點：
(1) 海南唯一釋放產能的主要機場，海南增量客流的和自貿港建設紅利的主要承接者。公司定位海南自貿港國際核心樞紐，重組後回歸國有管理，控股股東爲海南國資背景。三亞鳳凰機場在19/ 23 年產能已飽和(三亞鳳凰可容納2,000-2,500 萬人次吞吐量，暫無明確擴建規劃)，增量客流主要由海口美蘭承接(3,500 萬人次吞吐量設計產能)。
(2) 壓力期已過，預計24 年爲業績轉折點，樞紐價值重估。公司的主要壓力因素已在22-23 年充分釋放，包括客流/成本/離島免稅消費壓力。公司在21 年12 月投用T2 航站樓、23 年起接手母公司機場跑道資產整體運營，成本壓力已在23 年充分釋放。估值回歸催化劑爲客流和免稅消費升溫、海南封關細則推出、訴訟落地、免稅扣點率談判。
(3) 免稅業務受經營面積和客流推動，扣點率具備上行潛力。海口美蘭機場免稅經營面積領先共4 萬平(已使用1.8 萬平)，重奢品牌已陸續引入，與市內門店差距縮小。公司免稅扣點率約15%，大幅低於同業。後疫情時代，各同業機場主要品類扣點率在20-36%區間。美蘭的T1/T2 航站樓免稅經營協議分別在24 年末/26 年到期，扣點率有望重定價。
25 年海南自貿港全島封關運作，常規零售及離島免稅共同受益：
海南自貿港對標世界最高水平開放，第一階段以“零關稅、低稅率、簡稅制、貿易投資自由便利化”爲基本特徵。海南區位吸引力提升，將吸引更多國內及國際人員、貨物往來。預計全島封關後，海南常規零售及離島免稅共同受益，我們判斷海南離島免稅牌照及業態仍具備獨特價值，體現在品類/稅/額度方面；預計26 年海南離島免稅規模有望達800-900 億。
首次覆蓋並給予買入評級，目標價13.80 港元：
受益於海南自貿港建設東風，疊加公司產能釋放，客流和免稅銷售增長共振。我們預計公司2023E-2025E 的收入分別爲 20.6/ 24.7/ 31.1 億元，同比+80%/ +20%/ +26%；歸母淨利潤爲-1.1/ 1.8/ 6.0 億元。參考國內機場估值中樞，目標價對應FY25E PE 約10 倍。