投資要點
業績略低於預期，看好後續經調整物業EBITDA 利潤率恢復至2019 年水平。營收端，4Q23 公司實現淨收益103.2 億港元（我們的預期爲109.5億港元），恢復至4Q19 的79.5%。博彩/非博彩（不含建築材料）淨收益分別爲79.6/15.8 億港元，分別恢復至2019 年同期的74.0%/110.8%。
利潤端，4Q23 公司贏率標準化調整後的經調整物業EBITDA 爲29.1 億港元（我們的預期爲33.5 億港元），恢復至2019 年同期的68.7%，恢復速度慢於營收導致公司4Q23 經調整物業EBITDA 利潤率較4Q19 的31.5%仍有4.3pct 的差距。管理層指出，公司經調整物業EBITDA 恢復較慢主要系公司2023 年新開銀河三期，運營費用較2019 年有所增長。
公司認爲隨着澳門博彩業的持續恢復，經營槓桿將進一步體現，利潤率有望恢復至2019 年的水平。
4Q23 公司實現總博收92.4 億港元，恢復至4Q19 的64.0%：貴賓/中場（含角子機）博收分別爲9.1/83.3 億港元，分別恢復至2019 年同期的14.1%/104.3%（博監局數據口徑下，分別低於行業25.2pct/高於行業0.4pct），中場恢復較行業的領先程度有所收窄，導致公司中場（含角子機）博收市佔率下滑1.3pct 至20.7%，總博收市佔率下滑0.9pct 至17.6%。
但公司指出，其已經注意到近期市佔率有所下滑，並將重點發力高端中場領域以重新提升市佔率，具體措施有：1）增加更多專注於高價值高端中場客戶的銷售人員；2）4Q23 公司返現率（約14%）環比3Q23（約15%）有所下滑，未來公司將適當提升高端中場客戶的返現率。
持續翻新&新建物業以提升公司長期競爭力。1）公司在2023 年重新設計和調整了中央高端中場高額投注區的佈局，並增設了多家餐廳。2）公司3D 項目預計於2025 年完工，項目完成後將新增100 間僅供直接貴賓和高端中場客戶入住的豪華客房，進一步提升公司對高端客戶的吸引力。3）公司2024 年將投入51 億港元用於銀河四期的建造，該項目預計於2027 年完工，有望打開公司的中長期成長空間。4）公司正在評估星際酒店的翻新工程，重點關注主要的博彩區、大堂迎賓區以及餐廳選項的擴充。
盈利預測與投資評級：我們維持公司2023-2025 年淨收入預測363.1/437.0/478.1 億港元；維持經調整物業EBITDA 預測105.0/138.3/158.2 億港元;當前股價對應2023/2024/2025 年EV/EBITDA 分別爲17.3/13.2/11.5倍。我們的目標價爲57.0 港元，維持“買入”評級。
風險提示：澳門旅遊業復甦低於預期、中國宏觀經濟增長不及預期、海外博彩市場分流、貴賓恢復不及預期。