概要
楚天轉債將於2 月29 日（週四）上市，規模10 億元，轉債評級AA。根據我們的新券定價模型，我們認爲在當前公司股價的情況下，其轉債上市定位可能在120.73 元附近，溢價率約28.3%。
正股分析
發行人楚天科技是國內領先的製藥裝備製造商，主營業務爲水劑類製藥裝備的研發、設計、生產、銷售和服務，公司是我國替代進口製藥裝備產品的代表企業，水劑類製藥裝備產銷量居國內行業前列，議價能力較高，上市以來從單一產品線向集醫藥設計、驗證、水處理、生物工程、一次性耗材及工藝、智能無菌分裝、智能後包裝等多產品鏈的設備與工藝服務提供平台轉型。具體來看，公司2022 年主營構成中，無菌製劑解決方案及單機佔比最高，達到29.35%。其餘包括檢測包裝解決方案及單機(佔比27.56%)、製藥用水裝備及工程系統集成(佔比13.25%)、配件(佔比10.31%)、生物工程單機及系統(佔比10.29%)、固體制劑設備(佔比7.35%)、其餘業務佔比較低。
整體來看，下游生物製藥領域保持較高景氣度，公司近年來產能投放速度不慢，公司2022 年製藥裝備生產量5102臺，較2020 年產量提升61.8%。與此同時公司新增產能消納情況較好，近年來按理論工時計算的產能利用率保持在100%以上（2022 年爲122.79%）。公司受益於製藥裝備國產替代的同時，加速開拓海外市場，2023 年上半年歐洲區實現收入3.84 億元，同比增長62.1%。
近年來公司持續加大投入建設多產品鏈平台，豐富產品矩陣。2023 年4 月設立楚天科儀，主營高端離心機等科學儀器，發力生物工程前端創新項目，同時設立生物製藥工藝中心，進一步鞏固行業內的競爭優勢。2023 年6 月，公司還設立了楚天淨邦，主營淨化工程、EP 工程等，佈局多肽合成設備與多肽裂解設備、藥用非金屬部件以及粉體智能系統設備三大業務，截至2023 年末楚天淨邦在手訂單已實現1.15 億元。我們認爲隨着公司上述項目陸續落地，盈利能力有望進一步增強。
公司本次發行可轉債擬募集資金總額爲人民幣10.00 億元，扣除發行費用後：6.30 億元用於生物工程一期建設項目；2.50 億元用於醫藥裝備與材料技術研究中心項目；1.20 億元用於補充流動資金。其中生物工程一期建設項目主要爲重點建設不鏽鋼罐生物反應器及配液系統數字化設計與仿真中心、不鏽鋼罐智能化柔性加工線、關鍵零部件加工線、 系統集成與工程化驗證中心四大功能模塊，公司預計項目建成後，將爲疫苗、抗體、生物發酵等生物製藥行業提供安全先進的大規模生物反應器及配液系統，實現大規模生物反應的高效、高質量智能化綠色化生產。
財務數據方面
公司2018-2022 年營收CAGR 爲40.98%，同期歸母淨利潤CAGR 爲92.51%，綜合來看，公司在行業中成長性排名居前。主要系下游生物製藥需求旺盛疊加公司產能快速投放所致，其中2021 年國內疫苗相關生產設備訂單需求激增，公司核心產品量價齊增，2021 年營收/歸母淨利潤分別同比+47.08%/+182.45%。 1-3Q2023 公司實現營收爲51.3 億元（YoY+14.2%），同期歸母淨利潤爲2.9 億元（YoY-37.9%），利潤下滑主要受到行業需求變化、競爭加劇及原材料價格波動影響。
公司過去3 年(2020-2022 年)ROA 在5.3%，2022 年爲5.4%。毛利率有一定波動，過去3 年平均毛利率在36.5%，2022 年爲36.0%。同行業公司的平均近3 年ROA 爲5.9%, 2022 平均ROA 爲4.6%。行業近3 年平均毛利率爲28.8%, 2022 平均毛利率爲27.2%。綜合來看，公司在行業中盈利性較強。
正股股權方面，公司實控人爲唐嶽(個人性質)，截至2023 年9 月30 日，第一大股東(長沙楚天投資集團有限公司)持 有公司股份37.95%。限售股方面，2026 年08 月03 日將有0.6%的限售股解禁。公司目前無股權質押。
正股市值在轉債標的裏中等偏小，彈性一般。截至2024 年2 月27 日收盤，正股總市值規模55.55 億元, 在轉債標的裏中等偏小，流通盤佔比 89.55%。公司當前 P/E(TTM)爲14.17x，位於自身歷史較低水平， P/B(MRQ)爲1.19x，位於自身歷史較低水平。正股機構關注度一般，近180 日波動率爲35.31%，根據我們的模型預測，未來2個月其年化波動率約在38.0%，彈性一般。
條款及定價
本期轉債規模中等，債底保護較強。本期轉債規模10.0 億元，初始轉股價爲10.0 元，轉股期起點：2024 年8 月6日，最新平價約91.2 元，期限6.0 年，票面利率分別爲：0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期贖回價格110.0 元，面值對應的YTM 爲2.41%，債底約爲94.66 元，債底保護較強。下修條款爲85%，15/30(淨資產和麪值爲底)，強贖條款爲130%，15/30，回售條款爲70%，30/30。
根據我們的定價模型, 易瑞轉債、申昊轉債、星帥轉2、盛航轉債、震裕轉債等對本期轉債的參考價值較大，我們預計其二級市場定價應在120.73 元附近，溢價率約28.3%。我們認爲當上市價格高於124.35 元時可認爲高估，高於126.76 元時則顯著高估。當上市價格低於117.11 元時可認爲低估，低於114.69 元時存在顯著低估。
風險
原材料價格波動；行業競爭加劇；下游需求走弱。