軟飲料爲壁壘低、高度競爭的行業，同時單瓶利潤薄、需要高週轉，比拼企業的綜合能力。包裝水龍頭經過多次變遷，“1 元水”時代娃哈哈領跑，“1.5 元水時代”康師傅憑藉深度分銷與價格優勢領先，“2 元水”時代怡寶憑藉輕資產與渠道組合拳短暫領先後，最終農夫山泉王者歸來。目前包裝水已進入中低速增長階段，行業未來增長中樞維持在3%-4%之間，行業β 已有所弱化，但農夫能力強於行業，持續獲取市場份額，將獲得較行業更快成長。軟飲終端加價倍率高，但廠商單瓶利潤薄，廠商形成盈利規模必須做到高週轉，要求在產品/營銷/渠道各方面均不掉隊。
爲什麼農夫能夠勝出？品牌爲王：好產品+好營銷，帶來好品牌。
（1）好產品：SKU 矩陣完整且優秀，實現“包裝水+飲料”雙輪驅動。各賽道佈局具有前瞻性，如近期快速增長的東方樹葉2011 年即已推向市場，耐心培育至無糖茶賽道爆發。同時公司也佈局果汁、功能飲料、咖啡等賽道，各產品的包裝設計與口味也都經過極致打磨，大單品長青不衰。（2）好營銷：公司擁有多個經典營銷案例。農夫的包裝水精準定位“天然水”概念，通過多次“水戰”、“水種營銷”與純淨水對比，不斷教育消費者。其廣告語“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”均爲營銷經典案例。
爲什麼農夫能夠勝出？渠道致勝：渠道高投入、強管控、高週轉、高激勵。農夫的經銷模式高度扁平，主要採用一級經銷模式，與大客戶深度綁定。且用NCP 系統進行信息化監控，通過該系統對經銷商進行分銷指導以及費用覈銷，也對一線銷售人員進行監控，從而對終端情況實時掌握，渠道掌控力極強。同時農夫給渠道預留利潤較爲充足，渠道推力較強。終端零售價2 元500ml農夫山泉，我們推算其出廠價約爲0.54 元，終端加價率爲3-4 倍。
農夫的打法帶來了什麼？高週轉成就大規模，規模效應持續體現。好產品、好營銷與好渠道帶來了快速動銷，使得全鏈條高週轉，生意產生規模效應。（1）原材料採購的規模效應：公司歷來因規模化採購享有較行業更低的採購價，PET 採購單價約爲全國均價的80-90%，且鎖價操作精準。同時我們判斷今年公司成本也在下行通道。（2）運輸費用的規模效應：運輸規模增長也使得公司運費議價能力增強，甚至可以實現鐵路專線運輸。同時公司也在主動優化區域佈局，軟飲體積大、重量重、貨值低，運輸距離增加則經濟性減弱，公司近年持續大規模佈局黃山、都江堰等新水源地，補充空白省份，產地更靠近消費市場使得運輸距離縮短，有利於公司運輸費用率持續下降。
投資建議與盈利預測。我們預計公司2023-2025 年營收分別爲418.1/490.1/560.6 億元，同比增長25.8%/17.2%/14.4%；預計2023-2025 年歸母淨利潤爲109.8/129.3/148.5 億元，對應EPS 分別爲0.98/1.15/1.32 元，同比增長29.2%/17.8%/14.8%。公司爲稀缺的超高ROE 成長性標的，享有估值溢價。公司歷史ROE 爲35%左右，在港股消費市場屬於絕對一梯隊，主要得益於其較高的銷售淨利率、較高的資產週轉率；同時公司的成長性好，2018 年至2022 年歸母淨利潤CAGR 23.9%，因此歷史上估值均享有一定溢價。我們給予農夫山泉2024 年40x PE，對應目標價爲50.0 港元，有12%上行空間，首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示：行業競爭加劇，原材料價格波動，食品安全風險。