2023 年業績符合我們預期
公司公佈2023 年業績：收入24.6 億美元（+74% YoY），其中產品收入21.9 億美元，歸母淨虧損8.82 億美元，業績符合我們預期。
發展趨勢
澤布替尼份額持續提升，拉動產品收入略超預期。1-4Q23 公司產品收入4.10/5.53/5.95/6.32 億美元，環比增速21%/35%/8%/6.2%。其中澤布替尼海外銷售強勁略超我們預期，1-4Q23 銷售額分別爲2.11/3.08/3.58/4.13 億美元，環比增速20%/46%/16%/15%，其中美國2023 年銷售9.46 億美元,歐洲1.22 億美元。由於1L CLL新患帶動，2L CLL美國市佔率與阿卡替尼持平，以及歐盟重點國家進入醫保報銷，我們預計澤布替尼市場份額繼續提升，24 年全球銷售維持較高增長。
替雷利珠單抗出海進程順利，關注核心管線和早期實體瘤管線進展。2023年替雷利珠單抗銷售額爲5.37 億美元（YoY +27%）。24 年替雷利珠單抗在1L胃癌和食管鱗狀細胞癌納入中國醫保，有望帶來銷售增長。24 年2 月26日，替雷利珠單抗獲得歐洲藥品管理局人用藥品委員會積極意見用於治療三項NSCLC適應症，我們預計產品將於2024 年在歐盟獲批NSCLC三項適應症。替雷利珠單抗1L ESCC 美國FDA的PDUFA日期爲24 年7 月。公司在血液瘤領域構建了BTKi+Bcl2i+BTK CDAC的產品組合，可覆蓋B細胞瘤患者前線到後線治療需求，實體瘤重點佈局乳腺癌和肺癌，包括CDK4i、CDk2i、pan KRAS、EGFR CDAC等，公司預計24 年開始早期臨床探索。
虧損同比縮窄，費用端改善有望帶來長期穩健發展。得益於對經營費用的嚴格管理，4Q23 和2023 年經營虧損同比分別減少18%和33%。由於海外銷售額佔比增加以及自研產品成本較低，公司23 年產品端毛利率相較2022 年環比有所改善。銷售管理費用由於澤布替尼全球商業化持續投入YoY +18%，研發費用由於早期研發和全球臨床投入YoY +8%，我們預計隨着公司在費用端控制和收入毛利提升，將在未來幾年時間內實現盈利。
盈利預測與估值
由於澤布替尼23 年海外業績銷售略超我們預期，我們預計24 年澤布替尼海外將持續放量，因此我們將24 年收入預測上調14.5%至30.31 億美元，此外24 年新產品海外上市以及早期管線的研發推進，我們預計24 年三費支出將小幅增加，我們將24 年歸母淨利潤預測由-9.64 億美元下調至-12.55億美元，首次引入25 年收入和淨利潤預測38.95 億美元和-7.20 億美元。
維持跑贏行業評級，根據DCF 模型，維持A/H/US 目標價185 元/184 港幣/308 美元（44%/76.4%/71.4%上行空間）。
風險
持續虧損風險；新藥研發風險；產品上市後定價及商業化不及預期的風險。