2023 年業績低於我們預期
信義能源公佈2023 年業績：營業收入25.2 億港幣，同比+8.7%；歸母淨利潤9.9 億港幣，同比+2.2%，業績低於我們預期，主要系公司收購規模小幅低於我們預期，且2023 年光照資源偏弱。公司全年及期末派息同比下滑39.7%、64.9%至每股6.0 港仙、2.6 港仙，對應2023 年派息率49.7%。
2023 年收購636.5MW 平價光伏項目，小幅低於目標0.7~1GW。項目分別位於海南、廣東、安徽省。2023 年末公司裝機達3.65GW，平價項目佔比52.8%，國補壓力有望隨平價項目增加逐漸緩解。
毛利率/淨利率同比下滑2.7ppt/2.5ppt 至67.9%/39.4%，但仍然領跑行業。2023 年售電量同比+19.6%至3,818GWh，電力銷售收益同比+10.9%至14.2 億港幣，但營收增幅受人民幣兌港幣貶值拖累。毛利率下滑主要系部分行政開支調整到銷售成本，光照資源不佳下單瓦發電效率下降2.5%，部分地區出現階段性限電。淨利率下滑主要系境外利率上升導致融資成本增加且所得稅開支增加。
開拓中國內地借款渠道，攤薄融資成本。公司於1H23 開始向中國內地銀行借貸，截至2023 年末，內地貸款比例約13%。公司目前的項目貸款均爲長期貸款，利率低於3%，顯著低於離岸借貸利率。公司計劃在2024 年繼續提升內地融資比例。截至2023 年末，公司淨負債率爲42.3%，顯著低於同業。
發展趨勢
2024 年公司計劃收購0.7~1GW，已向母公司行使期權收購790MW 平價光伏項目。根據公司公告，公司將認購開平金雞、雲浮、曲靖、三山高安共8座光伏電站，覈准電價在0.3134~0.453 元/千瓦時，預估認購價爲4.75 億元。目前，母公司信義光能共有1.9GW 項目可供收購，其中1.4GW 爲平價項目。公司認爲，隨着光伏組件價格下降，母公司具備較多現金流穩定、預期投資回報高的收購機會，希望爲潛在併購機會留存資金。
盈利預測與估值
由於收購規模低於預期、部分區域限電率提升，我們下調2024 年盈利預測10.0%至11.5 億港幣，同時引入2025 年盈利預測13.3 億港幣。當前股價對應2024 年7.9 倍市盈率和2025 年6.8 倍市盈率。維持中性評級，我們基於更謹慎的盈利預測，且預計公司2024 年分紅政策與2023 年接近，派息率上行空間有限，下調目標價45%至1.15 港幣，對應2024 年8.3 倍市盈率和2025 年7.1 倍市盈率，較當前股價有4.5%的上行空間。
風險
新項目收購進展不及預期，補貼回收進度不及預期。