核心观点：

水电为主业，自建和并购推动装机持续增长。公司坚持“一主两辅”产业布局， 以水电为核心主业， 依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河等流域，以参股和控股相结合的形式进行项目开发。截至2023 年上半年，公司权益装机容量14.82GW，控股装机容量1.41GW。十四五以来，受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产， 增持国能大渡河10%股权， 以及收购中核汇能6.4%股权，权益装机实现持续增长， 2021-2023 上半年复合增速18%。

雅砻江水电装机增长空间超过50%，新能源远期规划40GW。参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定，多年来平均利用小时数在4800 小时左右，远高于全国平均3600小时及四川省4300 小时的水平， 且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW，在建3.72GW 预计十五五投产，远期总规划30GW， 水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔，流域沿岸风光可开发量超过40GW。

截至2023 年上半年，已投运坷拉光伏1GW，在建风光1.43GW。根据规划，预计2030 年、2035 年、2050 年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。

大渡河装机增量明确，有望迎来量价齐升。参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW，2025 年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重，水能利用率偏低，其中2020 年弃水电量107 亿千瓦时，占四川省弃水电量53%，占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成， 弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来，2016-2023 年四川省GDP 复合增速6.5%，高于同期全国GDP复合增速5.7%； 2016-2023 年四川用电量复合增速9.3%，高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主，装机增量有限，且易受到来水波动影响， 预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下， 四川市场化水电电价上涨明显， 其中十四五以来年均上涨0.012 元/千瓦时，电价复合增速5.5%。

资产负债率低于行业龙头，分红仍有提升空间。截至2023 年三季度，公司资产负债率低于40%，远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。根据公司《未来三年（2023-2025 年）股东回报规划》，每10 股现金分红不低于4 元（ 含税），按当前股本计算，每年总分红不低于19.5 亿元，较2022 年17.84 亿元仍将保持增长。长期来看， 随着控股、参股在建装机陆续投运， 公司现金回收能力将进一步增强，分红仍有进一步提升的空间。

投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为44.04/49.13/55.21 亿元，对应PE 分别为15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x；公司目前PB 为1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐拥雅砻江、大渡河等优质资源，水风光互补成长性突出，相较其他水电龙头估值优势明显，维持“推荐” 评级。

风险提示： 来水量低于预期的风险； 上网电价下调的风险； 新能源项目建设不及预期的风险。