中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌。五芳齋創立於1921 年，爲中華老字號糉企。圍繞“以糯米食品爲核心的中華節令食品領導品牌”的願景，公司積極擴展糉子以外多元化節令、烘焙、速凍、滷味、預製菜等食品。根據業績快報，23年公司營收、歸母淨利潤分別爲26.4 億元（yoy+7.0%）、1.7 億元（yoy+23.1%）。
糉企受益原料價格低位，烘焙行業健康化趨勢明顯。1）糉子：頭部品牌包括五芳齋、稻香村、真真老老等，龍頭地位穩固。原料端，豬肉、糯米、瓦楞紙價格處於相對低位，預計糉企成本壓力較小。2）月餅：月餅行業規模超過200 億，稻香村、華美、五芳齋份額靠前，CR5 超過60%。2023 年，月餅消費受益於線下走親訪友、送禮場景恢復，但也受制於居民消費力下滑、行業日漸激烈的競爭。
基本盤糉子穩健增長，積極推動渠道轉型。23 年前三季度，糉子實現收入19 億元（yoy+11%），其中高端、低端禮盒需求向好。渠道端，23 年受益於客流量恢復，23 年前三季度連鎖門店收入同比增長28%。公司重新梳理既有門店，“縮、轉、關”戰略下降低固定成本、提升單店創利，連鎖門店餐飲業務扭虧爲盈。同時，公司打造輕餐飲、重零售的新模式門店，持續打磨直營、加盟商業模式，有望貢獻收入增量。市場端，公司繼續精耕華東、武漢下沉市場，以省會爲切入口開拓空白市場，石家莊等部分城市表現亮眼，前三季度西北/東北收入同比增長15%/16%。
打造多元產品矩陣，打造新增長極。23 年前三季度，月餅實現收入1.6 億元（yoy-13%），消費需求不及預期，月餅業務暫時承壓。公司月餅渠道優勢較明顯，一方面可依託優勢地區既有糉子銷售渠道，另一方面公司積極試點總代制，有望快速推動全國化佈局。蛋製品與糕點產品營收從19 年2.41 億元提升至22 年2.67 億元，佔總收入約10%，其中速凍產品中的飯糰、湯圓等增勢較好，銷售額均爲千萬級別，預計公司將進一步投入資源打造速凍大單品。春節，公司銷售年貨禮盒爲主，今年年前經銷商備貨時間充足，預計銷售業績將優於去年同期。此外公司以速凍、烘焙爲核心積極打造日銷場景，有利於增加淡季收入，平滑季節性波動。
我們預測公司2023-2025 年每股收益分別爲1.17、1.49、1.73 元。結合可比公司，我們認爲目前公司的合理估值水平爲2024 年的22 倍市盈率，對應目標價爲32.78元，首次給予買入評級。
風險提示：端午節糉子消費需求較低、烘焙速凍增速不及預期、華東以外市場拓展不及預期、食品安全事件風險。