我们认为2023 年公司利润亏损主要原因为胶膜业务盈利能力下降，此外非胶膜业务也对公司利润造成负面影响。胶膜业务上，2023 年原料价格波动叠加产品价格下调、费用较高等因素影响胶膜盈利能力，1）价格端市场竞争加剧、组件价格持续下降导致胶膜产品价格下调；2）成本端原料粒子价格波动，而备库粒子价格下降相较胶膜价格下调有所滞后，进而导致高价粒子用于低价胶膜现象呈现，公司需对高价粒子计提存货减值损失；3）费用端由于公司前期产能扩张速度较快，规模效应尚未完全释放，产能利用率较低导致费用较高。非光伏业务上，公司在新能源汽车用电子功能膜和新型环保表面材料等领域研发上保持高强度投入，同时布局市场推广与营销等，新产品尚未达到盈亏平衡，拖累业绩。2023 年業績低於我們預期
公司發佈2023 年業績快報：實現營業收入48.74 億元，同比-8.16%，歸母淨利虧損2.36 億元，低於市場預期，主要受主營業務光伏膠膜毛利率下降顯著，並期末計提存貨減值損失等因素影響。
關注要點
我們認爲2023 年公司利潤虧損主要原因爲膠膜業務盈利能力下降，此外非膠膜業務也對公司利潤造成負面影響。膠膜業務上，2023 年原料價格波動疊加產品價格下調、費用較高等因素影響膠膜盈利能力，1）價格端市場競爭加劇、組件價格持續下降導致膠膜產品價格下調；2）成本端原料粒子價格波動，而備庫粒子價格下降相較膠膜價格下調有所滯後，進而導致高價粒子用於低價膠膜現象呈現，公司需對高價粒子計提存貨減值損失；3）費用端由於公司前期產能擴張速度較快，規模效應尚未完全釋放，產能利用率較低導致費用較高。非光伏業務上，公司在新能源汽車用電子功能膜和新型環保表面材料等領域研發上保持高強度投入，同時佈局市場推廣與營銷等，新產品尚未達到盈虧平衡，拖累業績。
我們認爲公司2024 年盈利改善確定性較強，主要有以下三個原因：1）組件降本訴求迫切，或將從使用POE類膠膜轉爲EVA類膠膜產品封裝，如目前使用LECO技術的N型電池將採用雙面EVA膠膜封裝，而公司EVA類膠膜製造經驗豐富，產品質量較佳，組件封裝需求變化和公司產品結構較爲適配，回歸其優勢地帶；2）公司已完成存貨減值計提，有望輕裝上陣，我們預計2024 年粒子價格波動幅度小於2023 年，成本波動對膠膜盈利能力影響減弱；3）節後組件需求向好，3 月組件排產有望環比+50%，此外粒子價格小幅上漲，根據百川盈孚，目前光伏料市場均價在12166 元/噸，較春節前上漲133 元/噸，漲幅1.1%。受下游需求較好和粒子價格上漲推動，我們認爲膠膜漲價在即，利潤有望有所修復。
盈利預測與估值
考慮到公司膠膜盈利承壓，年末計提大額存貨減值損失，我們下調2023 年利潤至-2.36 億元，同時考慮到公司2024 年利潤改善尚需時間，24 年盈利預測從8.12 億元調整至1.32 億元，首次引入2025 年利潤1.56 億元。維持跑贏行業評級，由於光伏板塊估值中樞下移疊加23 年業績虧損，下調目標價62%至55.31 元，對應2024/2025 年35/30xP/E，較目前股價漲幅13%，當前股價對應2024/2025 年31/26xP/E。
風險
原材料價格波動，下游需求不及預期。
