下調2023 年全年收入及利潤預期，經調整EBITDA 快速增長趨勢不變。我們下調2023 年總收入預期11%至39 億元（人民幣），下同），同比增14%，主要因：1）支付業務一次性調整影響及費率短期承壓；2）受競爭影響，到店業務增長承壓。基於收入下調，我們相應調整歸母淨利潤預期至8000 萬元，對應淨利率2%，對比此前預期的1.5 億元/4%。剔除一次性影響，我們預計經調整EBITDA 同比增160%至5.5 億元，維持擴張趨勢，受益於支付業務擴張及到店虧損收窄。
支付GPV增勢不變，費率短期承壓。我們預計2023年支付規模（GPV）2.8萬億元，同比增26%，與此前預期基本一致，主要受益於線下消費復甦及代理商渠道擴張。但考慮：1）259號文件全面實施，收單合規化發展，2）支付業務一次性調整，我們預計短期費率下調或高於我們此前預期，預計2023年支付費率爲0.122%（對比1H23爲0.129%），對應支付收入34億元，同比增24%。長期看，行業合規化發展或加速中小機構出清，有助於行業集中度提升，利好頭部機構。
到店短期聚焦扭虧爲盈，下調全年GMV/收入預期。我們預計2023 年下半年到店GMV 爲19 億元，同比持平/環比降20%，對應全年GMV 爲44 億元，低於2023 年年初預期的>50 億元，主要因抖音服務商競爭進一步加劇。我們預計2023 年全年到店收入1 億元，同比降69%，對應佣金率降7.6 個百分點至2.5%，主要因：1）競爭加劇下直營模式佣金率下調；2）合夥人模式抽傭較低。我們預計到店虧損爲3900 萬元，對比去年2 億元進一步收窄。當前競爭環境下，公司短期或將聚焦扭虧爲盈，GMV 及收入或將放緩。
估值：考慮到店競爭加劇、支付費率短期承壓，我們下調2024年收入/歸母淨利潤預期。基於2024年15倍市盈率，目標價從21港元下調至16港元（較現價14%上升空間），並下調評級至中性。上行風險：行業加速出清，支付GPV增長/費率改善快於預期。下行風險：支付渠道拓展不及預期。