創新轉型大功將成，集採影響接近尾聲，醫保降價壓力釋放恒瑞醫藥是國內傳統藥企由仿製藥向創新藥轉型的典型代表，主營業務包括抗腫瘤、麻醉和造影劑。2022 年公司創新藥板塊實現營業收入81.16 億元（不含稅，佔總營收38%），2023 年H1 創新藥實現營業收入49.62 億元（含稅），創新轉型大功將成。回顧近三年，2021 年公司受集採、醫保談判等多重因素影響，業績首次出現下滑，不過站在當前時間節點往後看：
1）歷經三年釋放調整，第五批和第七批集採涉及重要品種累計樣本醫院銷售佔比由2020 年的59%降低至2023 年Q1 的13%，有望在2023 年基本實現出清；2）後續製劑品種中，碘佛醇與布托啡諾銷售佔比較高，但過評廠家均不到4 家；3）2021-2022 年多個創新藥品種進入醫保談判而大幅降價（尤其是PD-1 降幅達85%），2023 年價格壓力已經逐步釋放。
新品持續兌現，推動業績進入上行通道，創新佔比提升目前公司累計擁有16 款上市創新藥產品（2 款爲引進），覆蓋腫瘤、血液系統、麻醉鎮痛、慢病及感染等多個治療領域。其中，第一梯隊產品上市時間偏長，缺乏足夠的增長動力；第二梯隊包括2021 年以後獲批的8 個創新藥產品，其中海曲泊帕（首個國產TPO-RA）、達爾西利（首個國產CDK4/6i）、瑞維魯胺（首個國產ARi）具備大單品潛力，正處於銷售的黃金放量期，爲創新藥板塊貢獻核心業績推進動力。除此之外，公司2023 年及以後新獲批了奧特康唑、阿得貝利、瑞格列汀和泰吉利定4 個創新品種，不遠也將進入銷售放量階段。
我們認爲：疊加集採影響見底、醫保壓力釋放以及創新產品聚集放量三方面因素，公司在2023前三季度已經實現營收與利潤雙增，業績進入上升通道，並且創新藥營收佔比有望進一步提高。
儲備管線豐富，具備多個重磅產品，奠定長期發展基礎恒瑞醫藥在創新藥的儲備管線主要分爲腫瘤、自免和慢病三大板塊。腫瘤：PD-L1/TGF-β雙抗SHR-1701 處於關鍵III 期臨床，多靶點激酶抑制劑法米替尼已經遞交上市申請；HER2-ADC藥物SHR-A1811 定位爲DS-8201 的Me Better 產品，在HER2 高低表達乳腺癌均展現出了不弱於DS-8201 的療效，並且安全性表現更加突出，國內取得5 項突破性療法認定。自免：
大分子IL-17A 單抗SHR-1314 與小分子JAK1 抑制劑SHR0302 均已遞交上市申請，尤其是JAK1 抑制劑對多種自免疾病有效，持續進行適應症拓展有望進一步打開成長天花板。慢病：
老齡化趨勢下，慢病存在龐大用藥需求，爲繼腫瘤和自免之後的第三大新藥研發戰略高地，公司在糖尿病、降血脂、痛風、減肥等多個領域均有產品佈局，看點頗豐。
盈利預測
預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲48.91 億、60.21 億及72.59 億元，對應EPS 分別爲0.77 元、0.94 元****次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、國家集採降價風險；
2、銷售不及預期風險；
3、新藥研發失敗風險；
4、行業政策與監管風險。