投資亮點
首次覆蓋鳴志電器（603728）給予跑贏行業評級，目標價51.00 元，公司是工控及人形機器人領域的優秀公司，基於遠期估值折現法，給予2027 年35x市盈率。理由如下：
公司是全球領先的HB 步進電機企業。公司起家於HB 步進電機，在自身持續迭代的基礎上進一步通過外延收購提升競爭力。對AMP、Lin、運控電子、T motion 的一系列收購，既幫助公司完善步進驅動、集成式步進伺服技術、0.9°高端步進電機，也助力公司提升產能水平並打開歐美安防、醫療等高端市場。2022 年公司HB 步進電機產量達1800 萬臺，全球市場份額穩居前三。
產品多元佈局，行業多點開花。1）產品端：公司橫向拓展產品種類，縱向跨層級佈局。公司持續迭代鞏固步進電機的同時進軍伺服、空心杯、無刷電機、直線模組等。縱向看，公司以電機爲基礎，向驅動層、控制層延伸，爲工業自動化、醫療等多個領域提供系統級解決方案。2）行業端：公司不斷突破成長型行業。我們可以看到公司新興行業佔比從2017 年的20~30%，提到2022 年的50~60%，成長型行業持續爲公司貢獻增長動能。
工控出海成爲重要發展趨勢。近年來隨着本土市場的國產化率走高，不斷有廠商積極佈局海外，整體海外市場空間廣闊且盈利更優，出海成爲重要趨勢。從出海的層級來看，執行層的電機是最先出海的產品。全球步進電機整體市場較爲平穩，頭部廠商格局已定，鳴志已卡位HB 步進電機全球頭部廠商。
人形機器人打開成長空間。空心杯電機具有效率高、轉速快、響應快等特點，具備良好的動力性能、控制性能等，充分契合靈巧手需求。
單臺人形機器人搭配12 個空心杯電機，隨着人形機器人商業化落地整體有望逐步帶來增量。
我們與市場的最大不同？市場多擔心公司內生成長性及空心杯電機的競爭格局。但我們認爲公司近年來在伺服、微型精密傳動等已充分展示了競爭力。
公司空心杯電機技術領先，覆蓋度較廣且具備模組能力，優勢仍較爲明顯。
潛在催化劑：人形機器人商業化進度超預期，工控出海超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2023/24/25 年EPS 分別爲0.34/0.65/1.02 元，CAGR 爲63.8%。
首次覆蓋給予跑贏行業評級，採用遠期P/E 估值法，假設公司2023/24/25 年淨利潤約1.4/2.7/4.3 億元，2027 年淨利潤8.1 億元，給予35x P/E，對應2027年公允價值288 億元。假設權益資本成本10.4%，測算2024 年公允價值約214 億元，對應每股價值約51 元，較目前股價有5%上漲空間。
風險
需求波動、行業競爭加劇、機器人不及預期、匯率波動、海外政策超預期。