深耕以太網交換機芯片領域，國產交換芯片領先企業。公司產品矩陣持續拓展，產品覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品，自主研發的以太網交換芯片已進入新華三、銳捷網絡、邁普技術等國內主流網絡設備商的供應鏈；公司在國內具備先發優勢和市場引領地位，打破了國際巨頭長期壟斷的格局，以2020 年銷售額口徑計算，公司在中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一。
以太網芯片業務快速增長，持續加大研發投入。1）核心技術轉化助力業績增長，以太網芯片業務未來可期：2023 年前三季度，公司實現扭虧爲盈，主要系隨着客戶對公司的芯片產品認可度不斷提升，前期投入積累逐步轉化爲客戶訂單，推動公司營收的持續增長。以太網交換機芯片業務營收佔比由2018 年的27.26%提升至2022 年的64.22%，爲公司業務發展的主要驅動力；2）期間費用比例逐漸下降，持續保持高研發投入：公司期間費用率自2018 年的90.63%快速下降至2022 年的51.17%，同時2023 年前三季度期間費用率進一步下降至32.73%。此外，公司2023 年前三季度研發費用2.10 億元，較上年同期（1.59 億元）上升31.39%。我們認爲，隨着公司營收增速保持快速增長的同時，期間費用率保持穩步持續下降，有利於公司整體淨利率的持續爬坡，有望持續改善公司盈利能力。
交換機芯片競爭格局寡頭壟斷，未來增量主要來自商用。1)我國以太網交換設備市場處於快速發展階段，據灼識諮詢數據稱，預計2025 年市場規模將達到574.2 億元，CAGR2020-2025 爲9.6%。以太網交換芯片競爭格局呈寡頭壟斷，未來市場規模的主要增量將來自商用廠商，且高速率端口產品佔比將大幅提升。據灼識諮詢數據稱，預計至2025 年，我國100G 及以上商用以太網交換芯片市場規模將大幅增長，佔比達到44.2%。2）交換機芯片需要長期積累形成know-how，且客戶粘性較強。主流網絡設備商僅會選擇一至兩套以太網交換芯片方案，應用生命週期長達8-10 年。
國內稀缺交換機芯片領先企業，產品追趕海外+國產化替代雙輪加速驅動。
1）公司深度綁定邁普技術、新華三、銳捷網絡等主流網絡設備商，份額有望持續提升。同時，公司掌握十一大自研核心技術，在研項目進展順利；2） 目前公司主要以太網交換芯片產品覆蓋100G~2.4Tbps 交換容量及100M~400G 的端口速率，對標Broadcom、Marvell 等海外龍頭，最高速率產品追趕海外有望打開超大規模數據中心市場，數據中心將成爲我國未來商用以太網交換芯片市場增長的主要推動力。3）背靠中國電子，相較於海外企業具備多重本土化優勢，當前在新產品中逐步推進晶圓採購、芯片封測服 務的國產化替代；4）公司作爲國產“小博通”，系以太網交換芯片商用領域國內領先。我們認爲，受益於科技強國的國家戰略目標及供應鏈安全的考量，國產以太網交換芯片及交換設備的需求未來有望持續提升。
盈利預測與投資評級： 我們預測公司2023-2025 年營業收入爲10.5/14.3/17.9 億元，對應PS 分別爲13/10/8 倍，公司作爲國內交換機芯片龍頭企業，鑑於公司交換芯片技術能力快速轉化爲收入，國產化進程加快，持續看好公司未來業績發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：技術水平和行業龍頭存在差距的風險；新產品研發不及預期風險；供應商集中度較高的風險；宏觀經濟和行業波動的風險。