事件：2024年2 月23 日，兗礦能源的海外核心子公司兗煤澳大利亞（3668.HK）發佈2023 年報數據，對此我們點評如下：
點評：
2023 年產銷量逐季度提升，預計2024 年產量將在3500-3900 萬噸之間。2023 年實現商品煤產量3340 萬噸，同比+14%；商品煤銷量3310萬噸，同比+13%，其中動力煤銷量2840 萬噸，同比+15%，冶金煤銷量470 萬噸，同比持平。分季度來看，兗煤澳洲商品煤產量實現逐季度快速恢復，Q1-4 分別實現590/850/930/970 萬噸。過去兩年爲了應對澳洲暴雨天氣對煤炭產量的消極影響，以及抓住煤炭價格創歷史新高的機會，兗煤澳洲優先考慮煤炭開採而非預剝採及岩土剝離活動，導致兗煤澳洲剝採活動滯後於煤炭開採活動。2023 年初，兗煤澳洲持續推進復產計劃，加強露天礦表土剝離工作，實現商品煤產量逐季度快速增加。
兗煤澳洲預計2024 年權益商品煤產量將在3500-3900 萬噸之間。值得注意的是，由於礦區計劃產量每個季度不同，預計下半年產量將高於上半年。
受俄烏衝突後國際煤價回落影響，2023 年兗煤澳洲商品煤價銷售均價同比回落。兗煤澳洲的主要產品爲動力煤（約佔85%左右），其定價機制爲低卡煤參考API5 指數、高卡煤參考GCNewc 6000K 指數、且較指數有約一個季度的滯後性；煉焦煤產品則主要參考低揮發分噴吹和半軟焦煤指數定價。2023 年商品煤銷售均價232 澳元/噸，同比-39%；動力煤銷售均價211 澳元/噸，同比-43%；冶金煤銷售均價356 澳元/噸，同比-12%。截至2 月23 日，澳洲最新市場價格爲API5 指數約96 美元/噸（約146 澳元/噸）、GCNewc 指數121 美元/噸（約184 澳元/噸）。
我們認爲，俄烏衝突後煤炭價格回落主要是由情緒回歸理性，不可把俄烏衝突後價格回落當做趨勢。本輪煤炭產能週期、供給約束帶來的高景氣週期仍在早中期，煤炭中樞價格有望維持中高位運行。
2023 年商品煤現金經營成本96 澳元/噸，2024 年現金經營成本預計在89-97 澳元/噸之間。2023 年兗煤澳洲現金經營成本爲96 澳元/噸，同比+2.1%。受2023 年初加強表土剝離工作持續推進復產計劃的影響，兗煤澳洲現金經營成本呈現前高後低態勢。隨着2023 商品煤產量逐季度提升，兗煤澳洲現金經營成本顯著改善，由2023 上半年H1 的109澳元/噸下降至下半年的86 澳元/噸。隨着礦區復產計劃持續至2024 年，包括臨時使用額外設備及勞動力、計劃設備生命週期維護支出及成本上漲的綜合影響，進一步降低單位成本所需時間可能比產量恢復的時間更長。兗煤澳洲預計2024 年的現金經營成本在89-97 澳元/噸之間，且預計下半年的現金經營成本將低於上半年。
兗煤澳洲創造正現金流的能力優越，分紅政策穩定，股息率高。兗煤澳洲2023 年內支付超過14 億澳元的全額免稅股息（2022 年宣派9.24億澳元和2023 年中期宣派4.89 億澳元），現金回報水平優異。2023 年兗煤澳洲償還最後一筆外債3.33 億美元后，即處於淨現金狀態，且年末現金餘額達14 億澳元，在手貨幣資金充裕。兗煤澳洲宣派2023 末期股息4.29 億澳元，則2023 年全年股息爲9.18 億澳元，分紅率爲50.6%。對應2 月23 日收盤價，股息率爲11.3%，股息回報水平優異。
2024 年兗煤澳洲淨利潤有望實現14.37 億澳元，預計爲兗礦能源帶來盈利貢獻約42.23 億元。我們預期兗煤澳洲2024 年將繼續增產降本，商品煤銷量實現3900 萬噸，現金經營成本實現89 澳元/噸，折舊攤銷費用實現25 澳元/噸，特許權使用費實現18 澳元/噸，生產成本總額爲132 澳元/噸。結合我們對煤炭產能週期的研判，煤炭中樞價格有望維持中高位運行，預計兗煤澳洲2024 年動力煤銷售均價實現170 澳元/噸，冶金煤銷售均價實現280 澳元/噸，商品煤綜合售價實現186 澳元/噸。
綜上，我們預期兗煤澳洲2024 年淨利潤有望實現14.37 億澳元，對應兗礦能源62.26%的持股比例，預計爲兗礦能源帶來盈利貢獻約42.23億元。
盈利預測及評級：我們持續看好擁有海外優質煤炭資產，且具備持續成長能力和高成長空間的能源化工龍頭兗礦能源，我們維持兗礦能源2023-2025 年歸母淨利潤的預測分別爲 214.85、244.75、268.83 億元，對應2024 年2 月23 日收盤價的PE 分別爲9.43、8.28、7.54 倍，維持“買入”評級。
風險因素：國內外能源政策變化帶來短期影響；國內外宏觀經濟失速或復甦嚴重不及預期；發生重大煤炭安全事故風險；公司資產注入進程受到不可抗力影響。