“港式”内资，深耕旧改多年，慢周转收获高溢价。2023 年1-12 月，公司实现销售额326 亿元；在专注高端住宅、坚持高能级城市、慢周转的发展战略下，2023 年1-12 月销售均价为4.21 万/㎡，除2022 年受疫情影响结算外公司2019-2021 年地产开发板块净利率分别为35%、42%、51%；截至2022 年末，公司预计通过旧改孵化的项目货值预计可达2520 亿。報告摘要：
土儲充沛，集中於 高能級城市。截至2023 年6 月末公司土地儲備2835 萬㎡，2023 全年銷售面積77 萬㎡，覆蓋倍數37 倍；住宅板塊土儲分佈在環渤海、長三角及珠三角區域高能級城市，商業板塊土儲95%集中於一線城市；根據克而瑞，公司2022 年末土儲權益貨值4672 億元，在中國房地產房企總土儲貨值中排名第12。
高度自律，財務結構穩健。公司負債結構以長期借款爲主，2023 年6 月末長期負債佔比68.1%，融資來源以銀行爲主，84%有息負債爲銀行，信用債佔比僅爲4.6%；綜合融資成本6.3%，維持在合理水平；2022 年、2023 年1-6 月有息負債分別淨償還187、51 億港元。
“港式”內資，深耕舊改多年，慢週轉收穫高溢價。2023 年1-12 月，公司實現銷售額326 億元；在專注高端住宅、堅持高能級城市、慢週轉的發展戰略下，2023 年1-12 月銷售均價爲4.21 萬/㎡，除2022 年受疫情影響結算外公司2019-2021 年地產開發板塊淨利率分別爲35%、42%、51%；截至2022 年末，公司預計通過舊改孵化的項目貨值預計可達2520 億。
佈局核心城市，匠心運作構築商業板塊護城河。商業板塊以“合生匯”爲核心IP，輕重模式齊頭並進，已建成並運營面積超500 萬㎡，超80%項目分佈在北上廣深一線城市，業態包括商業綜合體、辦公、酒店及產業綜合體；截至2022 年末，公司自持在營項目16 個，總建面204.92 萬㎡。
投資建議：公司憑藉高度自律的財務結構已度過地產至暗時刻；2022 年末權益土儲4672 億元，排名全市場第12；在保證流動性的情況下舊改拿地、深耕高能級城市，慢週轉收穫高溢價；商業板塊已形成核心IP 並具備品牌護城河。我們預測公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲76.71/80.78/82.93 億港元，每股收益爲2.02/2.13/2.19 港元，對應PE 爲1.96/1.86/1.82X。在公司掌握優質土儲、專注高端住宅，繼續大力發展商業板塊的情況下業績可期，考慮到合生創展集團自身慢週轉的業務模式，我們給與公司合理目標價4.79 港元，對應2024 年PE 估值2.25 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示：行業復甦緩慢；舊改孵化進度低於預期；融資環境惡化；業績預測和估值不達預期。
