23/24FYQ3 營收同比增速轉正、環比增長9%，淨利潤率環比進一步改善。Q3財季，聯想集團收入157 億美元，同比/環比增長3%/9%。智能業務業務集團（IDG）/基礎設施方案業務集團（ISG）/方案服務業務集團（SSG）各實現收入124/25/20 億美元，同比7%/-13%/+10%，環比+7%/+24%/+5%。公司Q3 財季的經營利潤率錄得3.9%，環比提升0.3pct，主要受ISG 經營虧損率收窄影響。
Q3 財季歸母淨利潤3.4 億美元，同比下降23%、降幅大幅收窄，環比增長35%，歸母淨利潤率2.1%，環比再次改善0.4pct，主要是由於公司積極控制費用，例如財務費用同比/環比節約1000/1600 萬美元。但公司仍將持續投入研發，預計全財年研發投入佔收入比重將創歷史記錄，爲公司的長期發展奠定技術基礎。
IDG：同比增速轉正、盈利能力接近歷史峯值，預計Q4 財季承壓。Q3 財季，IDG收入124 億美元，同比增速轉正，YoY 6.7%。我們測算，Q3 財季PC/非PC 分別佔IDG 集團的74%/26%，佔總收入58%/21%。公司在全球PC 出貨量市佔率進一步提升0.5pct 至24%、智能手機和平板電腦出貨量同比增速均超市場20pct 以上。產品高端化帶動IDG 業務集團經營利潤率達到7.4%，幾乎超越21/22Q3 的歷史高點。展望23/24Q4 財季，受AI PC 產品推出後、B 端用戶產品測試需要時間的影響，我們預計23/24Q4 財季IDG 收入暫時承壓。24/25 下半財年，公司陸續推出更多面向全球的AI PC 產品後，有望看到需求爆發。公司預計隨着AI PC上搭載更豐富的配置，ASP 有望小幅提升、利潤率領先行業。
ISG：連續兩個季度收入環比增長，扭虧仍需時間。訓練服務器雖需求爆發但受限於AI 顯卡供應短缺，疊加通用服務器發展有些停滯，ISG 在23/24Q1 財季收入下降到低點。Q2-3 財季收入連續兩個季度環比改善，Q3 收入錄得25 億美金，我們預計Q4 財季有望同比小幅增長。除了服務器，Q3 財季公司存儲、軟件和服務總收入達到創紀錄的10 億美元，穩居全球存儲和AI 基礎設施第三。盈利方面，ISG OP Margin 連續3 個季度虧損，Q3 財季錄得-1.5%，主要系經營槓桿降低和研發投入增加。我們預計隨着英偉達GPU 供應逐漸充足、更多GPU 採用，公司ISG 望在24/25FY H2 實現較好業績、OP Margin 有望扭虧。
SSG：收入穩健增長，利潤率小幅提升。公司Q3 財季SSG 收入同比增長10%至20 億美元，創歷史新高，經營利潤率同比/環比提升0.2/0.4pct 至20.4%，遠超其他業務集團，盈利新引擎的地位日益凸顯。1）支持服務：滲透率提升以及PremierSupport 和Premier Support Plus 的服務訂單量創新高，收入同比增長7%。2）運維服務：收入同比增長26%，主要是由於裝置即服務、IaaS 解決方案需求強勁。
公司於Q3 財季贏得迄今爲止最大的TruScale 基礎設施即服務訂單和Q3 最大的資產恢復服務訂單，運維服務收入望持續增長。3）項目與解決方案服務：收入同比增長5%，主要是由於垂直領域對集成解決方案需求穩健。Q3 財季，運維服務、項目與解決方案服務業務營業額佔SSG 的55%，連續11 個季度同比提升。
投資建議：考慮到AI PC 放量、ISG 業務扭虧仍需時間，我們下調了盈利預測。
我們預計公司23/24FY、24/25FY、25/26FY 的營業收入爲560/597/650 億美元，同比-9.6%/+6.6%/+8.8%； 歸母淨利潤爲9.1/12.1/15.5 億美元， 同比-43.2%/+32.1%/+28.8%。考慮公司行業地位、未來的成長性、盈利能力改善等估值因素，我們認爲公司合理市值爲1226 億港元（9.88 港元/股，以2 月23 日收盤匯率計），對應13 倍23/24 財年P/E，維持“買入”評級。
風險提示：全球宏觀經濟增長不及預期；全球PC 市場恢復速度不及預期；服務器行業增長不及預期；公司服務器市場份額提升幅度不及預期；上游原材料供應風險；新業務發展不及預期；匯率波動風險；測算假設不確定性風險。