投資建議
我們認爲行業景氣度磨底的大背景下，公司具備板塊內稀缺的一體化+海外業務佈局優勢，有望兌現爲當前的盈利韌性和中期的成長性，盈利安全邊際較爲深厚，2024E股息收益率約4.2%；且當前國內盈利處於底部，若需求端存在催化，潛在的盈利彈性較爲可觀，當前時點公司攻守屬性兼備。
理由
一體化佈局帶來競爭優勢，骨料業務仍有增長空間。公司較早確立一體化發展戰略，大力投入佈局骨料資源、混凝土和環保業務，截至2023 年中已建成骨料年產能2.4 億噸，且大多佈局在沿江的優勢點位，臨近資源和黃金水道，成本端和銷售端競爭優勢均較爲突出。1H23 公司非水泥業務歸母淨利潤佔比達56%，已構成利潤的半壁江山。我們認爲公司一體化佈局有望強化產業鏈競爭優勢，幫助抵禦行業需求下行的壓力，同時，隨着公司骨料產銷量的釋放和降本空間的打開，未來公司以骨料爲首的非水泥業務有望繼續貢獻增量利潤，幫助公司將過去領先投入的資本開支轉化爲豐厚回報。
海外具備先發優勢，效益有望拾級而上。公司爲國內水泥企業出海先鋒之一，當前已在海外多國佈局約2200 萬噸水泥粉磨產能，且大多佈局於市場格局穩定、需求相對旺盛的區域，海外單噸盈利豐厚，在國內水泥盈利下行的背景下形成了較好的補充。公司當前確立了併購改造爲主的海外發展戰略，力圖最大程度發揮自身的管理和技術優勢，並最大限度控制對當地市場供需格局的衝擊，保持當地工廠的競爭力和盈利能力。我們認爲公司在海外的佈局具備先發優勢，2024 年雖局部地區可能因供需面擾動而效益下降，但隨着公司海外產能擴大、產銷增加，海外業務總體效益仍有望拾級而上。
國內市場地位穩固，具備潛在盈利彈性。公司在華中、西南都具備明顯規模優勢，且具備較強的輻射華東市場的能力，國內市場地位較爲穩固。公司重視技改及降碳、降耗投入，大力推進替代燃料和環保業務的佈局，1H23窯線合併熱替代率超過22%，能效在行業內領先。我們認爲2024 年行業供需面或仍有所承壓，公司國內水泥業務盈利或仍在低位；但中期來看，若行業供需面調整完畢，行業走向穩健復價，則公司的核心區位有望重新獲得提漲機會，公司當前較低的國內水泥噸盈利隱含較爲可觀的彈性空間。
盈利預測與估值
我們維持2023E歸母淨利不變，由於下調24E水泥噸盈利假設並上調25E骨料噸盈利假設，我們下調/上調2024/25E歸母淨利4.7%/8.0%至30.7 億元/35.1 億元，當前股價對應2024/25E 9x/8x P/E。我們維持跑贏行業評級和目標價21.2 元，對應2024/25E 14x/13x P/E，隱含52%上行空間。
風險
海外水泥價格超預期波動，國內水泥價格大幅下行，骨料產銷不及預期。