大宗供应链管理行业发展态势良好。宏观层面：大宗商品下游需求主要与制造业、地产和基建相关，在逆周期政策调节下，中国制造业、地产以及基建等领域投资金额有望得到改善，从而拉动铁矿石、煤炭、有色金属等大宗商品的需求增长。西部证券宏观组预测，2024 年中国固定资产、制造业、基建领域投资增长分别为5%、6.5%、9.5%，较2023 年分别增加 2pct、0.5pct 和1.5pct；企业层面：大宗供应链管理行业龙头公司通过产业链一体化服务和产业投资等方式实现扩张。

厦门国贸——聚焦供应链主业，剥离地产业务、淡化金融业务。公司已成为国内领先的大宗供应链管理龙头企业之一，收入规模位列A 股供应链管理公司前四名。公司逐步剥离地产业务，淡化金融业务，聚焦大宗供应链管理业务。公司虽系国有企业，但员工股权激励积极。

较高的收入增长及稳健的风控带来较好ROE 回报。公司收入利润规模在供应链管理行业中相对领先，市占率保持稳步提升趋势，近6 年收入增速和市占率提升速度均处于行业较高水平；由于大宗商品具有周期性大幅波动的特征，建立完备的风险管控体系，对于大宗商品供应链管理企业意义重大。从评估风控能力的关键指标信用减值/资产减值损失损失占收入比角度来看，厦门国贸处于行业较低水平，较为稳定；虽然厦门国贸的ROE相对于可比公司不是最高水平，但一直保持在9%-12%的良好回报。从近3 年的趋势来看，公司ROE 保持在10%以上水平，呈现稳步提升态势。

首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.19/1.75/2.05 元/股，采用2023-2-22 股价对应PE 分别为6.35/4.29/3.68 倍。可比公司2024 年的PE 水平均值4.63 倍，考虑到公司相对领先的收入和市占率增速、较好的ROE 回报，叠加公司剥离地产业务、进一步聚焦大宗供应链主业的战略，因此我们认为公司应享受一定的估值溢价。我们给予公司2024 年5 倍PE，对应目标价8.77 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：大宗商品价格剧烈波动、信用减值损失风险增加、地缘政治冲突对大宗供应链业务造成冲击、公司健康科技业务发展不及预期、汇率波动风险。