2023 年Non-GAAP 淨利潤較2019 年翻倍，四季度盈利能力仍表現突出。2023年公司收入445 億元、歸母淨利潤99 億元、Non-GAAP 淨利潤131 億元，較2019 年分別增長25%、41%、100%。全年Non-GAAP 淨利率29%，較2019 年增加11pct，創新高。其中單Q4 公司收入103 億元、歸母淨利潤13 億元、Non-GAA淨利潤27 億元，較2019Q4 分別+24%、-35%、+126%（調整前利潤負增長主要系公允價值變化擾動）。2023 年補償性出行需求釋放，國內在線旅遊加速滲透，公司核心平台GMV 突破1.1 萬億元，較2019 年增長30%；同時公司經營效能顯著改善，在出境遊尚未完全復甦下，經營利潤較2019 年翻倍增長。
四季度國內增長接近二季度，出境遊恢復繼續領先，國際業務基本盈虧平衡。
2023 年及單Q4 公司住宿/ 交通/度假/商旅收入較2019 年同期分別+28%/+32%/-31%/+80%、+32%/+18%/-12%/+70%。其中1）國內遊Q4 淡季行業有所回落，公司增長接近Q2，國內酒店預定量較2019Q4 增長60%，交通與跟團遊預定繼續超疫前。2）出境遊持續領先行業，Q1/Q2/Q3/Q4 出境機票和酒店預定量分別恢復至約40%/60%/80%/80%+（行業爲15%/37%/50%/60%），其中機票價格伴隨運力提升預計合理回落，呈現量的增長快於收入；出境團隊遊恢復漸進。過去幾年在線化滲透提升，自由行出行成絕對主導。3）國際平台貢獻提升，Q4 Trip.com 總預訂同比增長超70%，預計基本盈虧平衡。
2024 年春節數據提振國內出行預期，出境遊復甦貢獻重要增量。展望2024年：收入端，整體看國內遊業務基數整體前低後高，龍年春節假期公司國內酒店和機票預訂量同比增長分別超60%和50%，背後依然反映居民潛在消費意願和旅遊預算良好，同時平台用戶群體年齡層與城市層的不斷滲透拓展有望補充增長；出境遊業務在低基數下有望迎來全面復甦，春節期間機酒預定量已超2019 年水平。利潤端，後續營銷投放力度不排除有所增加，但近兩年公司經營效能持續提升預計營銷效率仍顯著優於疫前，且出境遊恢復有望有所平衡。長線看，國際平台Trip.com 有望構築公司第二增長極，公司預計其未來3-5 年佔總收入比重有望提升至15-20%。公司新追加3 億美元資本市場回報額度，目前累計5.8 億美元（含分紅與回購），有望豐富股東回報。
投資建議：考慮公司良好增長態勢，上調24-25 年Non-GAAP 歸母業績爲142/167 億元（此前爲125/140 億元），新增2026 年預測爲192 億元，對應24-26 年EPS 爲21/25/28 元，PE 爲15/13/11x。公司立足國內外一站式出行佈局，中高端流量與供應鏈護城河堅實，龍頭地位穩固，疫後企業經營效能亦顯著提升，2024 年增長動能依然明顯，維持“買入”。
風險提示：消費力恢復不及預期，出境遊恢復，海外拓展不及預期。