聚焦鉀肥主業，向“世界級鉀肥供應商”目標邁進 公司於2015 年收購中農國際100%股權，引入鉀肥業務。2020 年公司正式啓動首個百萬噸鉀肥項目，同年剝離了穀物貿易、船運業務，聚焦鉀肥主業；2021 年公司首個百萬噸鉀肥項目建成投產，並於2022 年3 月下旬達產。隨着公司百萬噸鉀肥產能的釋放，公司業績顯著改善。2022 年公司實現歸母淨利潤20.29 億元，同比增長125.58%，2020-2022 年年均複合增速483.34%。公司以打造“世界級鉀肥供應商”爲戰略目標，力爭到2025 年實現500 萬噸/年鉀肥產能；未來根據市場需要，將擴建至700-1000 萬噸/年鉀肥產能。同時，公司重視投資者回報，在滿足一定條件下2023-2025 年擬以現金方式累計分配的利潤將不少於2023-2025 年年均可分配利潤的30%。
全球鉀肥供需錯配，我國高度依賴進口 全球鉀鹽資源儲量豐富，但分佈高度不均，主要集中在加拿大、白俄羅斯、俄羅斯等少數國家，CR3 佔比67.5%；全球鉀肥市場寡頭壟斷，格局長期穩定，供需錯配明顯。我國是鉀肥主要消費國，但鉀鹽資源相對匱乏，鉀肥需求高度依賴進口。在國內鉀肥供應難有顯著增量、且鉀肥需求穩中有增的情形下，我國鉀肥進口依賴度預計將在中長期內維持較高水平。爲實現長遠助力我國農業發展、保障糧食安全，開發境外鉀鹽資源已成爲我國解決鉀肥短缺問題的重要途徑。老撾是我國目前在境外鉀鹽開發進展最快的國家，近年我國老撾鉀肥進口量及佔比快速增長。2023 年我國自老撾的氯化鉀進口量爲170.8 萬噸，同比增長181.5%，佔我國氯化鉀總進口量的14.8%，同比增長7.1 個百分點。未來隨着老撾鉀肥產能持續釋放，老撾反哺國內市場需求的能力將進一步攀升。
公司持續釋放百萬噸級鉀肥項目， 積極打造第二增長曲線 公司是國內首批實施境外鉀鹽開發的中國企業，現合計擁有老撾甘蒙省263.3 平方公里鉀鹽礦權，折純氯化鉀儲量超10 億噸，是亞洲最大鉀鹽資源量企業。目前公司已經投產兩個百萬噸鉀肥項目，第三個百萬噸項目預計於2024 年3 月31 日建成投產，2025 年公司鉀肥產能有望擴張至500 萬噸/年。受益於老撾物流體系升級，公司鉀肥銷售網絡將逐步完善，公司在全球鉀肥市場的影響力有望持續提升。此外，公司於2022 年成立了非鉀事業部，旨在全面勘探公司老撾鉀鹽礦豐富的伴生資源、開發其他老撾礦產資源，以及規劃佈局鹽化工、溴化工、煤化工等多條產業鏈。2023 年5 月，公司首個非鉀項目——1 萬噸/年溴素項目已成功投產、達產。公司現正陸續引入戰略投資者合作開發非鉀項目，未來公司非鉀業務將與鉀肥主業形成協同效應，打造公司第二增長曲線。
投資建議 預計2023-2025 年公司營收分別爲42.80、62.68、86.46 億元，同比變化23.49%、46.44%、37.93%；歸母淨利潤分別爲13.93、18.03、23.83 億元，同比變化-31.35%、29.48%、32.16%；每股收益（EPS）分別爲1.50、1.94、2.57元，對應PE 分別爲15.59、12.04、9.11。我們看好公司鉀肥百萬噸級項目持續投產以及非鉀業務拓展帶來的長期成長性， 維持“推薦”評級。
風險提示 在建項目投產進度不及預期的風險，下游需求不及預期的風險，氯化鉀價格大幅下降的風險等。