國產創新藥領軍企業，集採影響基本出清：經歷2018-2022年集採陣痛期，業績出現短暫波動，目前公司僅剩碘佛醇、七氟烷、布托啡諾三款收入貢獻較高的重磅品種尚未集採，由於已經滿足集採條件，我們預計會在後續幾年陸續集採，仿製藥集採對公司的影響將逐漸出清。
研發投入持續加碼，創新轉型提速：2022年公司合計研發支出63.46億元，佔營業收入比重提升到29.83%，創歷史新高，彰顯公司堅定創新轉型的決心。研發效率國內領先，獲批藥物均爲國產前3款上市，雖然大部分上市化學小分子藥物以Fast-Follow策略爲主，但從JAK1小分子結構已經能夠彰顯公司差異化的結構設計。除傳統小分子領域外，公司也全面佈局新型技術，ADC、雙抗等新型的生物藥在研發管線中的佔比逐漸上升。
多適應症共同佈局，研發步入收穫期：乳腺癌、肺癌、消化道腫瘤、泌尿系腫瘤等領域都實現了多款新藥覆蓋，並積極拓展自身免疫病、減重降糖等慢病領域。鑑於SHR-A1811的成功，相同的linker、payload結構被普遍用於公司HER3、CLDN18.2等ADC設計上。
放眼海外市場，揚帆起航：由於自主定價、PBM機制、高商保佔比，據OECD數據庫，2022年美國人均藥品支出高達1749美元，遠高於其餘發達國家的500-700美元水平，以及發展中國家的100-150美元水平，海外藥品消費市場更爲廣闊。公司已經完成卡瑞利珠單抗、JAK1、吡咯替尼等多款自研創新藥對海外的授權，2023年開始license out節奏相較往年明顯加快，2023年已有5項license out合作落地，其中與大型跨國藥企德國默克的授權合作，交易總額高達14億歐元。
盈利預測：預計2023-2025年公司營業收入爲234.79、276.01、316.68億元，歸母淨利潤爲46.34、58.81、71.39億元，對應PE爲58、45、37x，與A股可比公司平均估值相當。但做爲國內創新藥龍頭標的，我們認爲應給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：1、產品銷售不及預期；2、產品臨床失敗風險；3、核心技術或核心銷售人員變動風險；4、產品出海進度不及預期風險；5、行業政策變動風險。