2023 年業績受外部擾動拖累，2024 年有望重回20%以上增速區間：公司發佈盈利預告，2023 年收入同比增長4-5%至65.78-66.38 億元人民幣，歸母淨利潤下降20-26%至6.85-7.45 億元，均低於我們此前的預期。我們認爲，造成增速下滑的原因主要有：1）先必新醫保續約後降價32%，儘管處方量有所增加，銷售額依舊承壓；2）下半年行業綜合整治和DRG/DIP改革持續推進，公司核心創新藥品種的院內銷售放量受到一定影響；3）公司持有的思路迪醫藥股份在2023 年遭遇較大股價波動，預計年內錄得稅前虧損淨額約7.42 億元（vs. 2022 年同期稅前收益淨額3.94 億元）。
未來一年多款新藥將遞交NDA，公司預計到2026 年將有11 款創新藥商業化。1）失眠藥達利雷生：III 期入組進展順利，預計2024 遞交NDA。2）蘇維西塔（VEGF 抑制劑）：III 期SCORES 研究數據顯示，PFS 較對照組具有統計學意義和臨床意義的改善，OS 數據尚未成熟，但蘇維西塔試驗組顯示出獲益的趨勢，預計2024 遞交NDA。3）先諾欣：2023 年醫保談判降價27%成功續約，同時有望於近期獲得完全批准。4）科塞拉：於2023 年12 月底地產化獲批，生產技術已完成轉讓，目前正在開展聯合化療或ADC藥物的臨床研究。5）近期引進的西妥昔類似物CMAB009 和流感藥ADC189 分別有望於2024 年獲批上市/遞交NDA，公司預計內地峯值銷售分別達到15 億/10 億元人民幣；對於從康乃德引進的IL-4R，公司將與CDE溝通後決定後續開發和申報計劃。
下調目標價，維持買入。基於公司的盈利預告和各款創新藥最新銷售情況，我們下調公司2023-25 收入預測至66.2 億/80.7 億/96.4 億元、下調歸母淨利潤預測至7.3 億/9.8 億/12.7 億元，對應21%/32% CAGR。基於DCF模型，我們下調公司目標價至11.50 港元（原爲14.00 港元），對應28.2x2024E PE 和0.9x 2024E PEG（基於2023-25E EPS CAGR）。考慮到公司日益成熟的自研實力和差異化顯著的靶點佈局爲中長期提供更多確定性，我們認爲公司當前估值水平具備性價比，維持買入評級。