隨着教育培訓行業供給出清，政策紅線不斷明確，頭部公司基本面不斷修復。
新東方積極佈局新業務，配合公司新建產能，並有效控制成本，我們看好公司業績修復的可持續性。
公司K9 業務調整影響逐步出清，經營性現金流淨額/非國際準則經調整淨利率分別於FY22Q4/FY23Q1 轉正。我們將新東方集團的發展分爲三個階段：1）1993-2006 年，專注語言培訓，完成經驗及品牌原始積累；2）2007-2021 年，K12 發展後來居上，鞏固教培龍頭地位；3）2022-至今，養精蓄銳，多元探索新業務。從歷史發展來看，公司品牌積澱深厚，管理經驗豐富，業務拓展能力強。截至FY24Q1 留學業務考培/諮詢收入同比+52%/+27%，受益於提效控費，毛利率基本恢復至雙減前水平，發展態勢良好。
行業維度，雙減後點位數出清，促進行業集中度提升。2021 年“雙減”以來，供給側迅速出清，競爭格局優化。學科類政策紅線日益明確，非學科類內容規範逐步清晰，教育需求持續旺盛。2019 年疫情前我國K12 教培市場規模超過8000 億元，我們將K12 市場規模按照K12 在校人數*參培滲透率*客單價的方式拆分，得出中期K12 市場規模有望恢復至4213 億元以上，對應雙減前52%以上的市場規模。
新東方的商業化現狀：教育培訓品牌優勢顯著，轉型後恢復迅速。1）海外備考及諮詢服務：FY24Q1 留學業務考培/諮詢收入同比+52%/+27%，恢復強勁，依託新東方品牌優勢，海外備考及諮詢服務需求有望維持穩定增長。2）成人及大學生國內考試準備業務：FY23Q4/24Q1 大學生培訓類業務同比增長34%/26%，整體維持健康增長，據wind 數據顯示，考研通過率呈波動下降趨勢，我們認爲未來行業需求仍較爲強勁，業務利潤率有望逐步爬升。3）東方甄選及在線教育業務：FY23 子公司東方甄選實現淨利潤10.9 億元，同比增長890.9%，作爲內容生態延展，已經成爲公司第二增長曲線。4）素質教育和文旅業務：2023 年，公司開始佈局文旅業務，依託直播流量優勢，銷售費用整體相對可控，需求端用戶消費能力整體較強，FY24Q1 新業務高速發展，收入同比增長103.3%，有望持續增長。
首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。我們預計公司FY24-26 年經調整歸母淨利潤分別爲5.6/7.3/9.6 億美金，對應PE 分別爲27/21/16x。考慮到公司傳統業務修復良好，新業務進展迅速，我們給與25 財年25 倍PE，對應美金市值爲182.5 億美金。
風險提示：新業務拓展不及預期、監管風險、輿情風險、公司治理風險。