投資要點
公司是全球規模最大的通訊鐵塔基礎設施供應商， “一體兩翼”業務佈局穩步推進。新一輪商務定價協議平穩過渡，收購的存量資產折舊將於2026 年迎來拐點，屆時公司利潤有望加速釋放。
全球鐵塔基建龍頭，整體穩健發展
公司背靠三大通信運營商股東，中國移動/電信/聯通合計持股約69%。公司基於豐富的站址資源及電力配套，面向運營商和社會各行各業開展業務，形成 “一體兩翼”佈局。公司商業模式穩定，近幾年營收穩健增長，2017-2022 年CAGR約6%。受益於費用端的嚴格把控以及鐵塔共享率的提升，公司銷售淨利率從2018 年的3.8%提升至2022 年9.5%，淨利潤保持較快增長，近三年CAGR 爲19%。
運營商業務：後續有望恢復穩健增長
公司通過向運營商出租站址資源獲取租金收入，主要包括塔類和室分業務。根據2022 年報數據，塔類業務收入佔比約84%，室分業務收入佔比約6%，兩者合計約90%。在運營商通信網絡覆蓋廣度和深度需求拉動下，塔類業務有望保持穩中有進，室分業務覆蓋面積不斷擴大帶動該領域收入快速增長。
2022 年底公司與三大運營商簽訂新一輪商務定價協議，執行週期爲2023-2027年。相較於上一輪，新週期內的產品定價略有下降，但降幅可控，影響有限。
2023 年是新協議生效的第一年，收入受到一定影響，2023 年前三季度運營商業務實現收入616.99 億元，同比下降0.8%，剔除商務定價協議影響後的可比口徑收入同比增長3.6%。展望2024-2027 年，公司在“5G+室分”資源稟賦優勢下，運營商業務有望恢復穩健增長。
兩翼業務：快速發展打開市場新空間
兩翼業務主要包括智聯業務和能源業務，兩者收入佔比約10%。公司緊抓數字化治理和綠色低碳發展機遇，積極推動兩翼業務快速發展，2023 年前三季度智聯業務收入同比增長28.8%，能源業務收入同比增長32.0%。
智聯業務主要複用現有站址資源，變“通信塔”爲“數字塔”，無需大規模資本開支，邊際收益成效顯著，可進一步帶動站址資源價值提升。能源業務主要包括換電和備電業務。換電市場受益於用戶規模及滲透率提升，市場空間廣闊，根據弗若斯特沙利文數據，國內電動兩輪車換電市場規模年複合增長率爲41.62%。
備電業務聚焦金融、交通、醫療、石化、政府、教育等行業及大型賽事和重要活動，發展具備增量空間。
折舊將迎拐點，利潤有望加速釋放
折舊與攤銷在營業開支中佔比超60%，對利潤影響顯著。公司於2015 年從運營商處收購的存量鐵塔資產折舊將於2026 年迎來拐點，屆時折舊攤銷規模將大幅減少，公司利潤有望明顯增加。此外，在國內5G 建設投資高峰已過的背景下，公司未來資本開支有望保持平穩。
注重股東回報，投資價值提升
自2018 年以來，公司累計現金分紅金額達173.24 億元，平均分紅比例爲51.44%，2022 年公司股利支付率已提升至65.1%。綜合考慮公司收入穩健增長及利潤彈性空間，以及央企市值管理考覈推動下，公司分紅派息力度有望繼續具備較好吸引力。
盈利預測與估值
我們預計2023-2025 年公司營業收入爲944/987/1030 億元，同比增長2.4%/4.6%/4.4%；歸母淨利潤爲99/115/137 億元，同比增長 13.1%/15.3%/19.7%。當前市值（2024 年 2 月16 日）對應 23-25 年 PE 爲 14.31、12.41、10.37 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
業務推進不及預期風險；客戶過於集中風險；成本費用管控不及預期風險；當前定價協議週期內產品降價風險；分紅派息不及預期等。