投資要點
渝農商行是深耕重慶的高股息大型農商行，存量不良包袱已基本出清，有望享有重慶經濟改善的“正向期權”。
公司畫像：深耕重慶，佈局行業領先
（1）歷史沿革：渝農商行前身爲重慶市農村信用社聯合社及重慶市轄區內 39 個區縣行社。於 2008 年 6 月 27 日正式設立，於 2008 年 6 月 29 日正式掛牌開業。
（2）管理方面：新管理團隊年富力強。①股權方面，渝農商行主要股東中，當地國有企業持股比例較大。截至2023Q3 末，渝農商行主要股東中，重慶市國資委及財政局下屬企業合計持有渝農商行26.43%的股權，其中國資委下屬企業持有17.43%，財政局下屬企業持有9.00%。②管理團隊，渝農商行管理團隊年富力強，有望有力賦能業務發展。渝農商行董事長謝文輝先生、行長隋軍先生分別出生於1972 年、1968 年，均在銀行業，尤其是重慶當地銀行業擁有豐富的經營管理經驗，年富力強，有望充分賦能渝農商行業務發展。
（3）區位優勢：深耕重慶，佈局領先。①深耕重慶，縣域下沉：23H1 末，除雲南的2 個網點外，渝農商行其他網點全部位於重慶地區。23H1 末，渝農商行縣域網點數達到1447 家，佔比82%。②渠道佈局，行業領先：根據國家金融監督管理總局披露數據，截至2024 年1 月15 日，渝農商行在重慶的機構數目達到1749家，遠超全國性銀行和當地另外兩家主要本地銀行（重慶銀行、三峽銀行）。
財務分析：盈利中游，不良基本出清
渝農商行盈利能力處於行業平均，資產質量顯著改善。23Q1-3，渝農商行ROE、ROA 分別爲11.7%、0.97%，基本與上市農商行平均水平一致。
（1）規模：規模增速下滑。2018 年，受區域經濟下行壓力影響，規模增速大幅下行；2019-2021 年，區域經濟震盪修復，渝農商行規模增速有所回升；2022 年以來，經濟下行壓力再次加大，規模增速回落。
（2）息差：表現弱於同業。23H1 渝農商行淨息差1.79%，較對標行平均低12bp，主要歸因生息資產收益率較對標行差距較大。①資產端：渝農商行23H1生息資產收益率3.75%，較對標行低28bp，主要歸因貸款利率低、貸款佔比低。
23H1 末總貸款佔總資產的47%，佔比較對標行平均低10.4pc。23H1 渝農商行貸款平均利率較對標行平均低35bp。展望未來，渝農商行有望通過逐步優化資產結構，支撐息差。以23H1 數據靜態測算，如渝農商行的貸款佔比，提升至對標行平均水平（即日均貸款佔生息資產比例由48.5%提升至57.3%），則渝農商行的息差將提升13bp 至1.92%。②負債端：渝農商行23H1 計息負債成本率2.05%，較對標行平均優16bp， 主要歸因存款利率低。23H1，渝農商行存款利率1.91%，較對標行平均優29bp，主要得益於其個人存款佔比高、成本低。
（3）減值：不良基本出清。（1）資產質量顯著改善。渝農商行不良率、關注率分別由2020 年末的1.31%、2.36%，大幅下降至2023H1 末的1.21%、1.14%，不良TTM 生成率由2021Q1 的2.76%逐季震盪下行至2023Q3 的1.01%，不良生成水平較對標行的差距，由2021Q1 的144bp，收窄至2023Q3 的5bp。（2）主動卸包袱調結構。①卸包袱：渝農商行2020 年開始主動加大不良處置力度，2020年、2021 年測算的核銷轉出率均超過100%，2022 年達到97%。②調結構：2020年末渝農主要不良貸款集中在製造業、批零兩大行業，不良率分別爲4.85%、8.02%，而到2023H1 末，製造業、批零的不良率分別下降至0.99%、4.23%；製造業、批零貸款佔比分別由2018 年末的16.7%、5.0%下降至9.6%、2.5%。
轉型發展：區位修復，高股息低估值
交易面，渝農商行高股息、低估值特徵明顯，在當前資產荒壓力持續的背景下，有望迎來行情。基本面，渝農商行有望享有重慶經濟改善的“正向期權”。
（1）交易面：高股息低估值。截至2024 年2 月8 日收盤，渝農2023Q3 PB 估值僅0.43x，低於農商行、上市銀行平均的0.57x、0.55x；我們測算23E 股息率6.7%，處於上市農商行首位，高於上市銀行平均的5.2%，股息性價比極高。
（2）基本面：受益經濟修復。①經濟有望修復：2022 年新一任市委管理班子落定之後，重慶市提出了進取的經濟增長目標，並出臺多項促進經濟增長的舉措，經濟動能修復抓手明確。根據2023 年重慶市政府工作報告，到2027 年力爭重慶 地區生產總值邁上4 萬億元臺階，較2022 年的年化增速達到6.5%，較2018-2022年的地區GDP 年化增速提速1.1pc。②渝農充分受益：隨着重慶穩增長政策發力，渝農商行規模擴張有望提速、減值壓力有望改善，疊加城投地產壓力可控，充分享受重慶經濟改善的“正向期權”。
盈利預測與投資建議
渝農商行是深耕重慶的高股息農商行，存量不良包袱已基本出清，有望享有重慶經濟改善的“ 正向期權”。預計渝農商行2023-2025 年歸母淨利潤增速爲8.4%/9.3%/12.3%，對應BPS 爲10.17/10.94/11.82 元。截至2024 年2 月8 日，渝農商行現價爲4.37 元/股，對應2024 年PB 爲0.40 倍；目標價爲5.27 元/股，對應2024 年PB 爲0.48 倍，現價空間21%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟失速，不良大幅爆發；化債方案衝擊超預期。