儘管4Q23 收入低於預期，但淨利潤因政府補貼帶來的正面影響超出預期；1Q24 收入/毛利率指引的中間值表明環比將有所改善。
高資本開支拖累利潤率；政府津貼/補貼助力華虹半導體維持盈利。
維持“持有”評級，下調目標價至17.00 港元（對應0.6 倍2024 年P/BV）
4Q23 淨利潤3,539 萬美元超出我們/彭博的一致虧損預期，儘管收入較預期低3%，原因是：1)非經營類政府補貼帶來的正面影響，2) 來自12 寸合資晶圓廠的經營虧損佔比提高，上市公司只需要分攤51%。華虹預計1Q24 收入環比變動-1%至+10%，考慮其早期降價（8 寸/12 寸的平均銷售單價在4Q23 比各自峯值4Q22/3Q22 分別低27%/28%）。毛利率指引3-6%的中間值也表明環比將有所改善（對比4Q23 爲4.0%），原因如下：1) 存貨減值計提在4Q23 對毛利率產生了3.9 個百分點的影響，導致比較基數較低；2) 1Q24 出貨量/訂單量增長仍有助於分攤固定成本。我們注意到，公司科創板上市也有助於爲其暫時的經營虧損提供緩衝。
我們認爲，華虹在完成無錫12 英寸合資晶圓廠9.5 萬片月產能的產線擴建項目（N55-65製程）後，公司產能在今年大部分時間將保持穩定。管理層表示，公司在 2024 年將把更多精力放在無錫第二座12 英寸晶圓廠的建設上，項目規模爲67 億美元，月產能總計達8.3萬片（意味着每千片晶圓的資本開支約8,100 萬美元，旨在提高國產設備的使用率），其中一部分產能將適用N40/45 製程。華虹表示，公司第二座12 英寸晶圓廠將於今年四季度擴產1-2 萬片產能，未來三年將以每年20 億美元資本開支的節奏進行產能擴張。
維持“持有”評級，下調目標價至17.00 港元（之前爲19.50 港元）。我們的新目標價基於0.6 倍2024 年 P/BV（此前爲0.7 倍 2024 年 P/BV）。我們認爲估值倍數合理，原因在於我們預計華虹半導體於 2023 年 8 月 7 日登陸上交所科創板後，其淨資產收益率 ROE 將位於低個位數水平，上市募資亦有助於爲其暫時的經營虧損提供緩衝。我們維持“持有”評級，因爲我們預計華虹半導體2024 年的收入增速屬於我們覆蓋的晶圓代工廠範圍中最低水平，且近期並無任何股價催化劑，儘管我們預計公司的率先降價將成功提振需求彈性（1Q24 收入和毛利率指引的中間值表明環比將有所改善）。
下行風險：終端市場需求不及預期；功率分立器件技術轉型慢於預期；競爭加劇；中美政治關係緊張加劇。上行風險：終端市場需求超預期；8 英寸到 12 英寸轉型快於預期；競爭趨緩；中美政治關係緊張趨緩。