短期淘天集團調整利潤率或承壓，公司加大回購力度，維持“買入”評級考慮到淘天集團價格力競爭及國際商業投入增加，我們下調FY2024-2026 年調整後淨利潤預測至1643/1767/1999 億元 (前值：1653/1882/2134 億元)，對應同比增速16.2%/7.5%/13.1%，對應攤薄EPS 爲 8.4/9.3/10.7 元，當前股價70.3HKD對應7.6/6.9/5.9 倍PE。未來電商與雲保持投入及協同性增強、非核心業務儘快盈利及其他多種資本化方式下ROIC 有望提升，公司擴大回購規模，未來3 年每年目標不低於3%的股本註銷提升回報率，維持“買入”評級。
FY2024Q3 業績符合預期，淘天及雲戰略調整，國際商業加大投入FY2024Q3 收入同比增長5%；non-GAAP 淨利潤同比下滑4%。分業務看，（1）淘天集團：收入同比增長2%，價格力競爭背景下平台商家數同比雙位數增長，用戶數、訂單量增長帶動GMV 正增長，但單均價格同比有所下滑。經調整EBITA率同比下降0.2pct，源於淘寶APP 對用戶流量及內容投入增加。（2）國際商業集團：收入同比增長44%，Choice 全託管模式下訂單持續高速增長，加大投入差異化服務導致虧損擴大，經調整EBITA 率-11%，同比下降7.7pct。（3）菜鳥集團：跨境物流驅動增長，收入同比增長24%，經調整EBITA 率3.4%。（4）本地生活：收入同比增長13%，UE 改善及效率提升驅動調整後EBITA 率縮窄至-13.6%。（5）雲智能集團：收入同比增長3%，聚焦公共雲產品及效率提升帶動經調整EBITA 率達到8.4%，同比提升3.8pct。
短期核心電商投入或影響利潤率，未來承諾每年不低於3%的股本註銷（1）集團最高優先級目標爲電商及雲計算重拾增長，短期將在改善用戶體驗上加大投入，用戶獲取及留存投入增加及流量向中小商家傾斜下，變現率及利潤率或承壓；（2）總計劃回購規模擴大250 億美元至650 億美元，2023 年考慮員工激勵下回購帶來流通股數量減少3.3%，未來3 年每年目標不低於3%的股本減少。
風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟不及預期、組織調整不及預期、監管變動。