核心觀點：
2017 年回歸增長，方便麪行業長期仍有空間。2014-2016 年方便麪行業連續下滑，主因外賣興起及主力消費群體增長放緩。隨着外賣補貼消退及方便麪升級和創新不斷擴寬消費群體，2017 年至今行業回歸增長。對比看日本方便麪行業1975 年步入成熟期，過去四十餘年量價仍保持增長趨勢，我們認爲國內方便麪行業未來仍能長期維持低速增長。
軟飲品類分化，健康飲品接力增長。2014-2016 年軟飲行業收入增速放緩，主因宏觀經濟放緩需求承壓疊加消費者偏好改變。隨着無糖飲品的興起，部分細分品類快速增長。對比來看日本軟飲行業過去60 餘年持續增長，品類多元化和無糖化是支撐其長期增長的主因，國內當前也呈現類似的趨勢，我們預計國內軟飲行業同樣有望長期維持增長。
高分紅消費品龍頭，長期有望穩健增長。2021 年公司方便麪、茶飲和碳酸飲料市佔率分別爲48.0%、43.4%和33.1%，均排名市場第一，龍頭地位穩固。消費品需求變化緩慢，憑藉強渠道能力我們認爲公司能夠長期跟隨行業實現穩健增長。公司經營現金流淨額/淨利潤長期維持在2 左右，收現能力強，同時資本支出高峰已過，2006 年至今累計現金分紅404 億元，期間累計實現淨利潤507 億元，累計分紅率達80%。綜合考慮分紅能力及過往記錄，我們認爲公司高分紅有望維持。
盈利預測與投資建議。預計23-25 年營收分別爲813.8/855.5/903.1 億元，同比增長3.4%/5.1%/5.6%；歸母淨利潤32.3/36.4/40.7 億元，同比增長22.6%/12.9%/11.8%，EPS 分別爲0.57/0.65/0.72 元/股，對應PE 爲13/11/10 倍。對比可比公司，康師傅龍頭優勢顯著且分紅更高，給予24 年13 倍PE 估值，合理價值爲9.25 港元/股，給予買入評級。
風險提示。宏觀經濟不及預期。分紅不及預期。食品安全問題。