卓睿增勢強勁，預計庫存合理。分產品來看，卓睿增長勢頭強勁；我們預計星飛帆銷量同比延續下滑趨勢，主要因公司在數字化過程中主力產品由700g 轉換爲900g規格包裝，渠道仍需時間適應；整體來看，卓睿佔比持續提升，符合公司產品規劃。公司嚴格控制渠道庫存，預計當前公司產品整體渠道庫存保持在合理水平，有利於24 年輕裝上陣。此外，公司積極推進客戶營銷活動，組織面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演；截至23 年6 月末，公司共舉辦約48 萬場面對面研討會，新獲取客戶數超過112 萬人，營銷活動卓有成效。
出生人口同比降幅收窄，嬰配粉需求同步受益。根據國家統計局，2023 年我國出生人口爲902 萬人，同比下滑5.7%，同比降幅較2020-2022 年收窄，意味着嬰配粉市場萎縮速度減緩。另一方面，考慮到2024 年爲龍年，出生人口數據可能有所回暖，進一步支撐嬰配粉消費量。
國產替代持續，公司份額提升。公司主張搶佔外資品牌份額以拓展市場的策略，近年來市場佔有率持續提升。在新國標發佈、消費者對國產奶粉品牌信任度日益提升的背景下，進口奶粉品牌市佔率逐步被國產品牌蠶食，例如飛鶴嬰配粉份額由2019年11.9%提升至22H1 近20%。預計國產替代趨勢下，24 年國產奶粉品牌份額將進一步提升，公司作爲龍頭品牌之一將受益。此外，在主要國產奶粉品牌中，公司嬰配粉業務淨利率也處於前列，主要受益於精細化管理模式、規模化效應。
根據公司半年報，下調收入、毛利率，上調費用率。預測公司23-25 年每股收益分別爲0.50、0.54、0.57 元（原預測23-24 年爲0.70、0.79 元）。我們沿用FCFF 估值法，計算得到公司權益價值爲405 億元，以港元兌人民幣匯率0.91 計算，對應目標價4.90 港元，維持買入評級。
風險提示
新生兒人數改善不及預期、新市場拓展不及預期、新品類增長不及預期、原材料價格上漲風險。