當前純鹼行業的預期是“供過於求”，但是未來仍存在宏觀需求、供給端兩重預期差。我們預期24 年純鹼行業實際產能同比+13.7%，中性假設下游需求同比+7.9%的前提下，測算供應過剩311 萬噸（比例9.9%）。供過於求產品跌價是當下市場主流預期，且市場定價已經在逐步兌現。但下游開工較爲剛性，且預期引導下維持較低庫存水平，提供了未來供需錯配的客觀條件。
我們測算行業開工率較23 年下降5.8 個pct 時（對應減產產能250 萬噸/年），全年供需將重歸平衡。我們判斷純鹼價格下行過程中，氨鹼法盈利空間最先被壓縮，而截至2023 年底氨鹼法產能佔比達到37.45%（名義產能爲1560萬噸/年），行業開工存在調整空間。
純鹼行業現處於低估值階段，遠興仍有成本優勢帶來的α（業績）。參考美國純鹼行業，長期來看，國內部分合成鹼法產能最終會由天然鹼法取代，行業集中度提高、純鹼價格波動趨於收斂。我們判斷氨鹼法成本是行業價格第一道紅線，理論測算純鹼市場價格降至氨鹼法的可變成本1584 元/噸時（假設動力煤價格900 元/噸），天然鹼法的純鹼毛利仍有761 元/噸。
遠興權益產能計劃擴張至615 萬噸/年，可長期享受純鹼業務帶來的穩定收益，遠期業績確定性增強，估值或可提升。公司子公司中源化學（81.71%權益）純鹼產能180 萬噸/年；銀根礦業（60%權益）所建阿拉善天然鹼一/二期項目純鹼規劃產能500/280 萬噸/年。據公司23 年12 月28 日公告，截至2023 年底，銀根一期兩條線（合計產能300 萬噸/年）已達產，三線已投料，四線建設收尾中；二期計劃2025 年12 月底建成。
投資建議：預計公司23-25 年主營業務收入爲117.95/164.87/174.76 億元，對應歸母淨利潤爲13.94/ 28.02/ 32.96 億元。我們給予公司24 年行業平均PE 估值10.7x，對應目標價8.01 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：政策變化、項目建設、產品價格波動、產品銷售不及預期等。