公司是高質量擴張的大灣區養豬龍頭企業，得益於其區位優勢，公司生豬業務盈利能力優勢明顯，上輪週期毛利率平均超出牧原、溫氏、巨星10Pct 以上，也是生豬板塊中爲數不多的20-22 年三年利潤全部爲正的豬企。2025 年公司供港生豬市佔率有望提升至30%，對應供港生豬量有翻倍增長空間，此外公司通過種群改善、生產優化等措施降本增效，有望進一步增厚頭均利潤空間。目前公司已建成150 萬頭產能，23 年底定增落地助力公司產能擴張，未來將進一步擴張至200 萬頭以上。依託於高質量擴張策略，公司有望在下一輪豬週期實現顯著的盈利增長。
產能加速去化，週期反轉可期。低豬價下產能有望加速去化，週期反轉可期。
未來半年在供給偏多需求較差的背景下，豬價或持續在低位徘徊，並且春節後的需求淡季不排除價格進一步下探。與此同時，長期持續的虧損或已經導致行業現金流枯竭，我們認爲在現金流逐步惡化的背景下，持續低迷的豬價將導致產能加速去化且持續性較強， 2024 年下半年或迎來新一輪上漲週期，25 年全年高景氣。對應到投資層面，2023 年證明了資產價格底部、行業週期底部的投資佈局可取得相對不錯的收益，當下生豬產能去化速度比2023 年更快，方向更明確並且距離去化足夠的時間點越來越近，而板塊估值仍然處於歷史低位，我們認爲豬週期已經迎來重點佈局期，未來半年行情可期。
東瑞的頭均利潤優勢來自於何處？公司區位優勢突出，所處的粵港澳大灣區市場相對內地其他區域具有明顯溢價，歷史數據看供港生豬價格平均高於內地市場約9 元/kg，廣東市場相較東北市場高2 元/kg，顯著的價格優勢使得公司在行業內的頭均盈利能力名列前茅，19-21 年生豬業務毛利率排名前二，在18-22 年相對成本行業領先的牧原高出10pct。展望未來，公司管理層具有科學經營理念，採用的自育自繁自養一體化模式擁有科學高效的疫病防控體系，爲公司高質量擴張提供堅實支撐。作爲內地供港活大豬前三大供應商之一，公司未來供港市佔率有望進一步提升至30%以上，絕對量較目前仍有翻倍增長空間。此外，當前公司成本處於穩步下降通道，24 年年底目標爲16 元/kg，養殖成本的持續下降有望一步增厚公司頭均利潤。
高質量“錢、人、地、豬”發展四要素，助力快速擴張：1）資金方面，公司財務狀況明顯優於行業， 週期底部定增落地，助力公司產能擴張；2）人才方面，公司實控人常年深耕一線，核心管理層穩定，且擁有較爲完善的人才培養與激勵機制，內部以老帶新的“傳幫帶”，外部與各專業院校合作建立人才儲備基地，對標200 萬頭出欄規模進行人才儲備，公司生產部在2023 年4 月榮獲“全國工人先鋒號”榮譽；3）土地方面，公司豬場所處的河源市、惠州市是銷區中的產區，產能輻射整個粵港澳大灣區，土地儲備已達200 萬頭以上。
4）種豬方面，公司有20 多年的生豬育種經驗，是國家生豬核心育種場，並通過持續引進優秀國外種豬提升種群性能，針對銷區市場實現生豬生產效率與品質的兼顧。24 年底種豬存欄預計達9 萬頭以上，足夠支撐180 萬頭以上生豬出欄。
投資建議：公司地處粵港澳大灣區這一生豬高價銷區，“錢人地豬”發展四要素準備充裕，有望實現高質量擴張。我們預計公司生豬出欄規模將快速增長，預計23-25 年實現出欄量62 萬、100 萬、160 萬頭。預計公司23-25 年分別實現營收11.11 億元，19.04 億元、39.05 億元，同比分別增長-8.7%、71.3%、105.1%，實現歸母淨利-4.85 億元、0.03 億元、6.97 億元，同比分別-1231.2%、+100.6%、+24921.3%，對應EPS 分別爲-1.88 元、0.01 元、2.70 元，參考公司歷史估值和同類可比公司估值，給予高質量穩健成長豬企25 年10XPE，對應目標價27 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。
風險提示：產能去化不及預期，生豬價格大幅波動，突發大規模不可控疫病，極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價，公司出欄規模增長不及預期，公司養殖成本大幅波動，香港生豬市場配額制度變化。